中泰资管高兰君：用周期思维做景气成长投资

导读：相信许多人都发现，中泰资管是A股市场非常独特的资产管理公司。这家公司的基金经理数量不算很多，但都非常有特点，而且成材率很高。比如说姜诚和田瑀，连续两年在我们的Top 100基金经理榜单，另一位管理集合产品的徐志敏，也是金牛奖、英华奖得主。其他我们访谈过的李玉刚和郑日，也都有着独到的投资理解和鲜明的投资风格。而如果要说共性，那可能是中泰资管真正践行了对基金经理长期的考核，让基金经理和投资经理可以坦然地基于长期视角做知行合一的投资。

近期，我们曾经访谈过的基金经理高兰君加盟了中泰资管，成为了少数中泰资管从外部招募的成熟基金经理。可能是因为投资起步于保险公司，高兰君身上有着不同于许多公募基金经理的绝对收益思维。在她看来，绝对收益应该是基金经理最本质的目标，过度的相对收益思维会把投资变成一种游戏，并让基民承担较高风险。这一点，也恰恰和中泰资管底层的价值观一致。

基于周期思维做成长投资，这是高兰君让我们印象深刻之处。相比于三年前的访谈，她的景气成长投资框架没有太大变化，但是在增加了制造业和周期股的能力圈后，投资体系更完善了，也把周期思维融入到了此前的投资框架中。高兰君发现，无论消费、医药、制造、还是周期，都有经营周期的特点。当高端消费品处在消费升级向上的大周期中，体现出净利润增速高于毛利增速高于收入增速的特点，这时候利润的弹性就很大，并且经常能超预期。

受益于周期思维的纳入，她看待一个行业的视角从原来单一的需求侧，增加了供给侧。一个比较典型的例子就是这两年的CXO。即便需求增速依然旺盛，企业收入增长很不错，但是由于供给端的大幅增长，行业逻辑就从供给不足变成产能外溢，进一步开始打价格战。财务报表上，就体现出利润增速低于毛利增速低于收入增速的特点，正好和经营周期向上的阶段相反。

理工科背景的高兰君，在投资上也带有更多科学的思维方式。她有一套定性的行业和个股打分系统，会根据不同的基本面、估值、景气度等变化，进行系统打分。这套打分系统大大提高了高兰君的覆盖范围，从原本几十个核心的股票池，拓展到上千个不同细分子行业的龙头公司。通过打分系统，也能让高兰君看到更加客观的公司之间差异。就如同她说的，打分系统不是解决95分和90分公司的差异，而是60分和90分公司的差异。

整个访谈过程中，高兰君一直强调“研究复利”。研究复利在传统行业中有较成熟的方法论，但高兰君认为自己做成长投资也应遵循这一逻辑。因此，她倾向于把研究重点放在那些在她看来能改变世界的、具有十年以上产业趋势的行业，并在格局相对清晰时入手。

当然，成长型的基金经理想要做有复利的研究，还需要基金公司提供长期考核机制。因为在一年的考核体系下，基金经理更容易偏向于“单利”思维——找当年表现好的机会。而这，也是我们认为高兰君与中泰资管相得益彰的理由。

分享一些来自高兰君的投资“金句”：

1. 基金和股票属于吉芬商品，越涨需求越大

2. 我不想把投资变成一种游戏，如果长期要把投资作为自己的事业，就不能把风险转移到别人身上

3. 缓解压力来自每一笔投资决策，都是可追溯可理解的

4. 打分系统给我的帮助是，能很容易区分60分和90分的公司

5. 一个成长股的涨跌通常是由业绩决定的，业绩超预期就涨，业绩低于预期就跌

6. 少买错，就是研究的行业一定要有复利，持续研究一些行业，就不太会犯错了，找到自己持续能挖掘的“矿”。能力圈的拓展要给足时间，每年拓展1-2个，不要想着什么机会都去把握

7. 传统的年度考核模式，会让基金经理只看重一年维度的“单利”，忽视了研究的复利

8. 在升级的过程中，消费行业的高端产品肯定表现更好。因为高端产品的利润增速是超越收入增速的，对应很大的利润弹性

9. （供给释放的阶段）CXO公司就会演绎出利润增速低于毛利增速低于收入增速的特点，正好和前面讲的消费升级是反过来的

立足绝对收益思维，有何不同？

朱昂：你是绝对收益投资出身的，能否谈谈对你做投资带来了哪些不一样的影响？

高兰君 我的投资起步是保险公司。保险公司的负债端有差不多4%的资金成本，因此自然会对产品提出绝对收益、且回报率要高于资金成本的要求，即，保险公司对投资团队的考核，对牛市中的收益高低不那么敏感，但有不能亏钱的底线。

这样的经历，也让我在投资上有着很深的绝对收益烙印。后来我发现，即便在相对收益考核的基金产品上，用绝对收益思维来做也适用。相对收益可能会把投资变成了一种游戏，当你的业绩有着极致表现的时候，规模就会出现快速增长。但极致的收益背后通常对应极致的风险承担。

基金和股票属于吉芬商品，越涨需求越大。吉芬商品的特点是，如果价格不涨反而没需求，如果价格越涨就越有需求。所以当基金净值快速上涨的时候，需求量会增大。这时候产品的利润会存量在基金公司和基金经理身上，但是对基民是一个风险收益很不对等的过程。

我不想把投资变成一种游戏，如果长期要把投资作为自己的事业，就不能把风险转移到别人身上。这也是为什么我希望用绝对收益之心，来践行长期的投资生涯。

朱昂：能否谈谈过去这几年，投资体系有什么变化吗？

高兰君 我在2021年中的时候很痛苦，那时候自己管理两年多的基金有120%收益率，但我能感受到当时的主要投向消费医药已经有泡沫风险。

当时最主要在消费和医药选标的的问题是投资选美化，大家只比较这个公司是否比其他公司好，却忽略了其对应的绝对估值。似乎无论多贵的估值，只要公司好就值得买。但这和我原来做投资的想法不太一样。我当时对这么贵的公司是否还能上涨已经犹疑。

刚开始，我确实很看好消费升级这个贝塔。升级过程中，消费行业的高端产品肯定表现更好。因为高端产品的利润增速是超越收入增速的，对应很大的利润弹性。许多人做预测时，会给收入增速15%、毛利20%公司拍一个25%的利润增速，实则最后利润增速都在30%以上，远超市场预期。

医美的情况也类似。有家公司刚上市，就从400亿涨到了800亿市值，估值给到了100倍。在当时整个消费升级的大环境下，这类公司的业绩由于持续超预期而持续被赋予高估值。然而，等到这一批公司整体估值都很贵的时候，原来那种聚焦在消费医药行业选标的的操作就会越来越焦虑——因为不得不从质地最好的公司往下去挖质地只能算二线、三线的公司。

但如果跳出当时特定的行业，其实又有很多质地不贵、价格也不贵的公司可选。这也让我意识到，想要以绝对思维的方式做投资，就必须拓宽投研范围。

“被迫”接手周期股的成长

朱昂：所以相比上一次我们聊的时候，你投资的能力圈在医药和消费之外有了拓宽？

高兰君 从上一家公募基金公司离职后，我去了一家保险公司，接过来的账户，投资标的以制造业和周期股为主，既然本来就打算要做拓展，“被迫”接手只是让这件事变得更紧迫。

运气不错的是，这家保险公司的投研团队一直擅长做周期股的投资，所以我自己觉得那段时间的进步好像“海绵吸水”。

周期股的投资逻辑和大消费完全不同。买消费股，我们更希望自己买在涨价阶段。但周期股用的是“双低”范式投资，一是低估值、PE或者PB要在历史低位；二是低净利率，特别希望能买在经营周期的低点，最好的位置是行业都不赚钱甚至亏损。

朱昂：上一次的访谈，你提到了投资消费医药行业的中观思维，现在有更新吗？

高兰君 这些年我的中观思维也有一些变化，带入了更多周期的体系，并慢慢意识到研究复利的重要性。比如，如果你是一个成长股基金经理，大多数时间都在研究新的行业，研究的复利就会比较差。反倒是周期类的研究员，可以参考的历史数据和案例特别多，研究的复利就比较强。

所以在中观思维上，我还加入了供给和需求的指标。每一次季报我就会更新供需模型。以前面提到的CXO为例，为什么在2022年这个行业就不能投了呢？如果仅仅看业绩增速，这个行业的龙头公司一直是符合预期甚至超预期的。

但是再去看供给侧，整个行业的资本开支增速特别快，说明很多人都进入到这个行业。而且CXO的商业模式就是制造业，企业只要有钱就能扩张产能。加之此前CXO估值很高，许多企业在高估值位置融到钱之后有都增了产能。一旦产能开始释放，CXO行业的逻辑就发生了很大变化，从原来的产能不足到可能过剩。

产能释放后的行业的逻辑会出现反转，订单无法外溢，价格战开打。于是当时的CXO公司就会演绎出利润增速低于毛利增速低于收入增速的特点，这和前面讲的消费升级是反过来的。从财报数据看，去年四季度已经有一些公司开始掉队了，今年一季度又有一批公司掉队。

从关注需求，到需求与供给并重，这样一来我也越发理解没有一条永恒的“好赛道”。所以作为基金经理，我也不希望只做细分赛道的“工具人”，这种做法会让基金经理自己很痛苦，对基民也不友好了。

找到研究的复利

朱昂：所以你到中泰资管后的新产品，并不打算专注在过去更熟悉的消费医药行业？

高兰君 只局限在一个行业，会形成路径依赖，忽视行业发生大的拐点。另外，专注于某个行业，对于基金经理来说可能像命题作文，每年完成公司的考核要求，就是一名优秀的基金经理。这会让基金经理只看重一年维度的“单利”，忽视了研究的复利。所以我现在对于新产品的定位是景气成长投资，不局限于某一个赛道。

当然，我毕竟是看医药出身的，见证过某眼科连锁公司从30亿长大到3000亿的过程。我也看过许多曾经的小公司，刚开始竞争力也不是很强，但是在顺风顺水的行业beta中，长成了大公司。所以能力圈内可覆盖的beta收益，我是要的。

而且基于某一些行业的理解，对我来说看对一些行业比看对一些公司要容易。我能通过对行业贝塔的理解，形成更强的研究置信度。缓解压力来自每一笔投资决策，都是可追溯可理解的。

景气方面，每年市场都有高景气的领域，但我愿意持续研究的，是看来能持续三年以上的中长周期景气。比如说ChatGPT，会成为一个全行业的变革。所以我对自己的景气研究不是量而是质，我一年只要一个，但希望是当年持续性最强、景气度最高的行业。

另外，我还希望能沉淀自己的“矿”，这种“矿”属于慢变的行业，有着很强的研究复利。以我比较熟悉的消费医药行业为例，中药和白酒都有类似的商业模式，研发投入相对少。新批的品种想做好，比做好原来批的品种要难很多。这样的行业值得反复做挖掘。自己熟悉的好品种、好标的跌下来时，就该主动承担一些风险。核心是，这是一个能持续挖掘的“矿”。

我把有矿的行业分为两种：改变世界的行业和不被世界改变的行业。前者要关注渗透率比较低的领域。比如消费中的医美，我就很看好，是这一个成瘾性很强、渗透率飞速上升的行业。用户一旦使用了之后，就会持续用。这种行业有做乘法的属性，用户数和客单价都会上升。

用量化系统克服买贵

朱昂：在具体公司的选择上，你有什么偏好吗？

高兰君 1）竞争壁垒，长期看没有竞争壁垒的公司很难提供超额收益；2）估值。再好的公司也要对应合理价格，特别是看过了周期和制造行业后，会觉得万物都是周期性的，价格是第一安全边际。

我之前投资很不逆向，容易买贵。为了克服买贵，我就要求自己对股票量化打分，考虑到了经济周期、利润趋势的变化、估值等多个维度。看公司长期在什么位置，这套打分系统给我的帮助是，能很容易区分60分和90分的公司。要区分90分和95分的公司很难，但要区分60分和90分的公司很简单。

比如说我们去年打分下来，某光伏组件龙头就是不及格，因为估值太贵。消费的白酒也都不行，除了某二线高端白酒以外。当时打分最高的就是某办公软件龙头，因为基于当时的视角看到的是利润会改善，可能处在经营周期的拐点。

朱昂：关于定量的打分系统，能否具体谈谈背后的原因？

高兰君 形成打分系统有两个比较重要的原因。

一是扩大研究的覆盖度。打分系统是把观察公司从50拓展到几百的最便捷的初筛方式。

那么多公司怎么跟踪得过来呢？通过打分的方式能帮我们扩大跟踪的覆盖面。

其次，我大学是读理工科的，带有更多科学的思维方式。许多人说投资是一门艺术，我更愿意来量化。虽然这套打分偏定性而不是定量，但依然会一目了然地呈现5分和10分的差异。

朱昂：做投资好多年，有什么总结吗？

高兰君 我总结下来投资要做好，就是少买错和少买贵。

少买错，就是研究的行业一定要有复利，持续研究会降低犯错概率，并找到自己持续能挖掘的“矿”。能力圈的拓展要给足时间，每年拓展1个，不要想着什么机会都去把握。

少买贵。贵可能是好，但其实也少了一些独立思考（被充分挖掘）。我后面组合的平均估值会远低于过去。

朱昂：你过去的组合构建“龙头+成长”，现在有变化吗？

高兰君 相比三年前，我会提高组合的集中度。刚开始做投资时，什么都想买一些。但持有数量多了，风险暴露也更多了。现在自己的研究比过去要清晰许多，所以组合的标的数量会收缩。

过去我用“龙头+成长”构建组合构建，是因为龙头壁垒高、增长慢，能带来比较稳定的10%-15%年化收益率；成长股对应三年翻倍的收益目标，给组合净值贡献弹性。

现在我把股票分为四大类：1）中小市值成长；2）龙头成长；3）普通的个股；4）龙头进阶。

中小市值成长和龙头成长都是组合收益丰厚的来源。但要特别避免龙头成长变为普通个股的阶段，这时候会让你特别难受。这类公司的特点是，在渗透率快速增长的阶段，估值也是不断抬升。这时候公司会把未来的利润全部折现到今天的估值中。

到了某一个渗透率增长的临界点，就会开始杀估值。这时候我们会看到，即便行业还在增长，但是公司股价已经开始跌了。即便龙头成长有进阶期，也需要等待很长的时间才能实现。

朱昂：投资压力很大，你如何抗压呢？

高兰君 压力来自你想赚什么钱，赚多少钱。如果不赚最后泡沫疯狂的钱，就不会有压力。前面提到，中泰资管是长期考核，不会要求我们短期跑到前10%的业绩分位，不需要基金经理提供超额收益的弹性，我们投资的压力也不会那么大了。

另外，很多公司会以年度业绩考核基金经理，但中泰资管对我的要求是投资上做到言行一致，对于基金经理比较友好。

- end -

按姓名首字母排序

上下滑动阅读更多内容

安   昀 | 鲍无可 | 包承超 | 贲兴振 | 薄官辉 | 毕天宇 曹   晋 | 曹   霞 | 曹文俊 | 常亚桥 | 常   蓁 | 常   远 崔建波 | 陈璇淼 | 陈一峰| 陈   平 | 陈   媛 | 陈立秋 陈  军 | 陈觉平 | 陈文扬 | 陈   宇 | 陈金伟 | 陈国光 陈思靖 | 陈  鹏 | 陈   玮 | 陈乐天 | 陈轶平 | 陈良栋 陈连权 | 陈怀逸| 陈   文 | 成念良 | 程   彧 | 程   洲 程   琨 | 程   涛 | 崔   莹 | 蔡嵩松 | 蔡   滨 | 蔡   晓 蔡志鹏 | 蔡志文 | 代云峰 | 邓炯鹏 | 董伟炜 | 董   超 董   梁 | 杜晓海 | 杜   洋 | 杜   沛 | 杜   广 | 冯明远 傅奕翔 | 付   斌 | 付   娟 | 付伟琦| 费   逸 | 范   洁 范庭芳 | 方钰涵 | 方   纬 | 方   抗 | 方   建 | 方   昶 高兰君 | 高   远 | 刚登峰 | 葛   晨 | 顾耀强 | 顾益辉 谷琦彬 | 归   凯 | 郭   锐 | 郭   堃 | 郭相博 | 巩怀志 韩   冬 | 韩海平 | 韩   冰 | 郝旭东 | 郝   淼 | 何   帅 何晓春 | 何   琦 | 何以广 | 贺   喆 | 霍东杰 | 侯振新 侯   梧 | 侯   杰 | 洪   流 | 胡昕炜 | 胡鲁滨 | 胡宜斌 胡   涛 | 胡   伟 | 胡志利 | 胡   喆 | 黄   峰 | 黄  力 黄立华 | 黄   波 | 黄   晧 | 黄垲锐 | 黄莹洁 | 姜   诚 姜   英 | 蒋   鑫 | 蒋   璆 | 江   勇 | 江   琦 | 江   虹 纪文静 | 焦   巍 | 贾   鹏 | 贾   腾 | 金晟哲 | 金笑非 金梓才 | 季新星 | 季   鹏 | 匡   伟 | 孔令超 | 劳杰男 蓝小康 | 雷   鸣 | 雷   敏 | 雷志勇 | 李德辉 | 李   琛 李晓西 | 李晓星 | 李元博 | 李耀柱 | 李玉刚 | 李健伟 李   建 | 李佳存 | 李   巍 | 李   竞 | 李   君 | 李振兴 李   欣 | 李少君 | 李   瑞 | 李文宾 | 李   彪 | 李宜璇 李子波 | 李   倩 | 李   燕 | 李   崟 | 厉叶淼 | 黎海威 廉赵峰 | 梁   浩 | 梁   辉 | 梁   力 | 梁永强 | 梁文涛 廖瀚博 | 林   庆 | 林剑平 | 林   森 | 刘   斌 | 刘   波 刘   辉银华| 刘   辉东方红| 刘格菘 | 刘   江 | 刘晓龙 刘   苏 | 刘   锐东方红 | 刘   锐中信保诚| 刘   平 | 刘   潇 刘   兵 | 刘   晓 | 刘开运 | 刘元海 | 刘心任 | 刘志辉 刘伟伟 | 刘   鹏 | 柳世庆 | 柳万军 | 陆   彬 | 陆政哲 陆   欣 | 陆   航 | 陆   奔 | 陆文凯 | 罗春蕾 | 罗世锋 罗佳明 | 罗远航 | 骆   莹 | 吕佳玮 | 吕越超 | 楼慧源 马   翔 | 马   龙 | 毛从容 | 莫海波 | 苗   宇 | 闵良超 牛   勇 | 倪权生 | 彭凌志 | 彭成军 | 潘中宁 | 潘   明 蒲世林 | 齐   皓 | 祁   禾 | 邱璟旻 | 丘栋荣 | 邱   杰 钱伟华 | 钱亚风云 | 秦   毅 | 秦绪文 | 曲   径 | 饶   刚 任琳娜 | 桑   磊 | 宋海岸 | 宋   华 | 石海慧 | 石   波 沈   楠 | 沈雪峰 | 史   伟 | 是星涛 | 苏谋东 | 苏俊杰 孙   芳 | 孙  伟民生加银| 孙  伟东方红| 孙轶佳 | 孙浩中 孙梦祎 | 邵   卓 | 盛震山| 唐颐恒 | 唐   华 | 汤   慧 谭冬寒 | 谭鹏万 | 谭   丽 | 田彧龙 | 田   瑀 | 田宏伟 屠环宇 | 陶   灿 | 万建军 | 王大鹏 | 王东杰 | 王   刚 王君正 | 王   涵 | 王   俊 | 王   培 | 王   鹏 | 王  栩 王延飞 | 王宗合 | 王克玉 | 王   景 | 王诗瑶 | 王晓明 王奇玮 | 王筱苓 | 王园园 | 王   垠 | 王文祥 | 王   睿 王海涛 | 王登元 | 王   健 | 王德伦 | 王艺伟 | 王浩冰 王   斌 | 王晓宁 | 王   浩 | 魏晓雪 | 魏   东 | 韦明亮 翁启森 | 吴   星 | 吴   达 | 吴培文 | 吴丰树 | 吴   印 吴   渭 | 吴   越 | 吴   弦 | 吴   坚 | 吴   悠 | 伍   旋 武   杰 | 肖瑞瑾 | 肖威兵 | 肖   觅 | 谢书英 | 谢振东 徐荔蓉 | 徐志敏 | 徐   成 | 徐   斌 | 徐   博 | 徐志华 徐习佳 | 徐   爽 | 许文星 | 许  炎 | 许望伟 | 许利明 薛冀颖 | 夏   雨 | 颜   媛 | 闫   旭 | 杨   栋 | 杨   浩 杨   瑨 | 杨锐文 | 杨   帆 | 杨岳斌 | 杨   明 | 杨   飞 杨晓斌 | 姚   跃 | 姚志鹏 | 叶   松 | 叶   展 | 易智泉 易小金 | 于   渤 | 于   洋 | 于善辉 | 于浩成 | 于   鹏 俞晓斌 | 袁   宜 | 袁   航 | 袁   曦 | 袁多武 | 袁争光 余小波 | 余芽芳 | 余科苗 | 张丹华 | 张东一 | 张   凯 张  峰富国 | 张  峰农银汇理| 张   锋 | 张汉毅 | 张   晖 张   慧 | 张金涛 | 张   骏 | 张剑峰 | 张   萍 | 张   帆 张延鹏 | 张迎军 | 张益驰 | 张鸿羽 | 张   弘 | 张   航 张   寓 | 张宇帆 | 张   杨 | 张   堃 | 张仲维 | 张   勋 张   靖 | 张   亮 | 张西林 | 张晓龙 | 张浩佳 | 张亚辉 张   英| 章   恒 | 章   晖 | 章旭峰 | 章秀奇 | 章鸽武 詹  成 | 赵大震 | 赵晓东 | 赵   强 | 赵   剑 | 赵浩添 赵   伟| 曾   刚 | 郑澄然 | 郑慧莲 | 郑   科 | 郑   磊 郑巍山 | 郑   伟 | 郑泽鸿 | 郑   日 | 周应波 | 周克平 周   良 | 周雪军 | 周   云 | 周   杨 | 周   崟 | 周寒颖 周智硕 | 周文群 | 朱   平 | 朱   赟 | 朱晓亮 | 钟   赟 钟   帅 | 朱   熠 | 左金保 | 赵   蓓 | 智   健 | 邹立虎 邹维娜 | 邹   唯 | 邹   曦