爱尔眼科加速扩张商誉高企 并购模式下市场态度现分歧

（原标题：爱尔眼科加速扩张商誉高企 并购模式下市场态度现分歧）

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《投资者网》谢莹洁

新年伊始，爱尔眼科医院集团股份有限公司(以下简称“爱尔眼科”,300015.SZ)再次曝光在镁光灯下，原因是旗下医院重复使用一次性医疗器具被罚。

作为国内眼科医疗连锁机构的龙头企业，爱尔眼科以并购基金式的模式见长，通过不断收购医院来支撑业绩。但不断增厚的规模也带来内控问题，医疗纠纷令其屡陷舆论危机，市场对于爱尔眼科的态度出现较大分歧。

部分机构考虑到眼科持续提升的诊疗需求、公司稳固的龙头地位及其独特的分级连锁优势，看好其未来前景。也有投资者担忧，加速扩张的模式下，公司管理成本和难度增加，由此带来质量问题。

深陷医患纠纷风波

受益于眼科医疗需求大量释放，眼科板块近年备受关注，但身为行业龙头的爱尔眼科表现却不乐观。

2023年年末，一则医生手术中锤击患者头部的爆料将爱尔眼科推上了热搜，随后，贵港爱尔眼科被曝大范围行贿公务人员。

2023年12月23日，广西“贵港纪检”微信公众号发出通报：已成立调查组，依规依纪依法对相关情况开展核查处理。针对行贿事件，爱尔眼科方面并未作出回应。

而这仅仅是其医疗纠纷的冰山一角。近年来，爱尔眼科先后因“诱导老人做白内障手术骗取医保”事件、宿迁爱尔眼科医院涉嫌行贿等问题被推上舆论的风口浪尖，背后都涉及患者的安全、健康问题。

此外，爱尔眼科还因发布虚假广告，被市场监督管理局点名。天眼查风险信息显示，爱尔眼科旗下多家医院曾因医保金使用违规、价格欺诈、医生无证执业、手术器械破损等被罚。

据天眼查，近日，襄阳爱尔眼科医院有限公司因消毒管理未执行国家有关规范、标准和规定，重复使用一次性使用医疗器具，被襄阳市卫生健康委员会罚款5000元。

爱尔眼科的扩张战略，难免撞线监管，但这样的处罚力度，似乎不能阻碍公司对增长的渴望。公司在财报中提示风险称，医疗纠纷、医疗事故发生率相对较低，但随着门诊量、手术量的不断增长，其绝对数有可能上升。

受此影响，连日来，爱尔眼科股价遭遇滑铁卢，创下三年新低，从2021年7月高点的42.64元至今已跌去六成。

截至1月30日收盘，爱尔眼科报13.2元/股，滚动市盈率为36.77倍，总市值1231亿元，较最高价市值(3851亿元)大幅蒸发。

高速扩张商誉高企

公开资料显示，爱尔眼科成立于2003年，2009年上市，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，医疗网络布局涵盖中国、欧洲、美国、东南亚等国家和地区。截至2023年6月，旗下品牌医院、眼科中心及诊所共有816家。

2018年至2022年，公司营收从80亿元增加到161.10亿元，归母净利润从10亿元增加到25.24亿元。2023年前三季度，爱尔眼科营收160.5亿元，同比增长23%，归母净利润31.81亿元，同比增长35%。

爱尔眼科规模增长的秘诀在于用并购基金在体外孵化新医院，采用“上市公司+PE”策略，通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系外新建或收购眼科医院。

一家新并购医院的前期投入中，约七成来自于爱尔眼科的并购基金，其余来自个人合伙人等。当医院盈利后再置入上市公司，并最终并入上市公司报表，以此减少新医院成长期对净利润的影响。

对集团而言，它可以用更少的钱扩张更多医院，且在医院建成初期尚未盈利时，由于医院仍在“体外”，反映在报表上的亏损会被稀释，盈利后再回购。

但这并不意味着公司可以高枕无忧。截至2023年三季度末，爱尔眼科账面共有59.01亿元的商誉，占公司净资产近30%，这意味着如果收购标的经营状况未达预期，爱尔眼科仍有商誉减值的风险。

以2023年9月的并购为例，爱尔眼科发布关于收购唐山爱尔、衡东爱尔等7家医院部分股权的公告。

根据公司收购公告披露，本次计划收购的7家医疗机构，2022年合计营收为1.87亿元，净利润为-670.3万元，净利率为-3.6%；2023年前三季度合计营收为1.79亿元，净利润为1047.5万元，净利率为5.9%。由此可见，上述并购标的盈利能力并不乐观。

值得注意的是，公司计提商誉减值的金额呈现出上涨态势，2020至2022年，爱尔眼科累积计提商誉减值分别为7.88亿元、9.87亿元和11.27亿元。

市场态度现分歧

随着眼科赛道总体市场供给体量不断扩大，民营眼科服务公司陆续上市，市场份额的争夺加剧。在此背景下，爱尔眼科客单价呈现出持续下降态势，从三年前的1578元降至最新的1450元左右。

于是，爱尔眼科的外延扩张一直在持续。2023年1月，爱尔眼科一举拿下了绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院。9月，公司豪掷8.6亿元收购海南爱尔、枣庄爱尔等19家医疗机构部分股权；11月宣布拟购唐山爱尔、衡东爱尔等7家医院部分股权，以进一步完善市场布局。

市场营销投入也随之增加。2023年前三季度公司销售费用达16.07亿元，超过了2022年全年。同花顺数据显示，2023年前三季度，公司在医药服务板块中的营销费用排名第二位。

爱尔眼科面临处境尴尬。扩张，可能遭遇市场“用脚投票”；不扩张，又面临竞争者抢食的情况。公司不得不考虑，在快速扩店和增加客单价以降低成本之间取得平衡。

根据财报，屈光项目、视光服务项目和白内障项目为其占营收比重前三的业务，业务增长基本平稳。可以说，为近视人员服务占据了业绩增长的“半壁江山”。

“民营眼科医院目前集中在开拓眼视光等消费类项目，治疗眼底病能力有限，天花板不高。而未来眼科技术发展会更趋向于高精尖技术，如眼外科、脑神经交叉学科等等，可能会对民营眼科医院经营带来挑战。”一名广东三甲医院眼科医生表示。

这也说明，爱尔眼科主打业务狭窄且同质化，大量眼病治疗需求仍有待满足。以白内障项目为例，该业务毛利率已连续三年下降，最新毛利率在37%左右，对利润的影响有限。

机构对于爱尔眼科的态度出现较大分歧。在部分机构看来，爱尔眼科仍在积极转型，并取得了一些效果。也有投资者担忧，加速扩张的模式下，公司管理成本和难度增加，因此带来医患纠纷等问题。可以预测的是，资本将会保持更谨慎的投资态度。

广发证券最新研报指出，考虑到眼科持续提升的诊疗需求、公司稳固的龙头地位及其独特的分级连锁优势，预计公司2023年至2025年归母净利润分别为35/46.09/60.66 亿元。同时提示，公司可能面临行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、医疗事故风险。

面对低迷的股价，爱尔眼科多次回购护盘，以显示其对未来前景的信心。2023年10月公司公告，计划使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划，资金总额不低于2 亿元且不超过3 亿元。

截至今年1月2日，公司已回购约1131万股，占总股本比例为0.12%，成交总金额约为2.04 亿元。(思维财经出品)■