关于对成长的定价思考_财经频道

（原标题：关于对成长的定价思考）

【在超级熊市里思维极为保守，对眼前和确定性极为看重，对中长期和成长极为不看重

对确定性的追求是一个自我保护，不能丢，但对成长的不追求很可能只是阶段性的偏见，会被纠偏

腾讯、美团是一个很典型的例子，在美团逻辑崩塌之前，估值往往比腾讯高不少，比如腾讯20倍左右、美团会到30倍左右

在今年上半年美团逐步证明自己后，估值也只是慢慢拉到腾讯类似，最近贝塔起势前，基本都是15倍左右——这无疑不太合理

因为即使二者估值应该一样，考虑到美团的成长性大于腾讯，现阶段给一样的估值，就意味给明年的估值比腾讯低——这种我认为是极度保守市场下的阶段性偏见，应该纠偏

在美团的成长性大幅度衰减之前，当年估值就应比腾讯高不少，只是会比之前的20-30收敛，比如15-20或20-25，即如果腾讯当年估值在15-20倍之间，美团20-25倍之间才合理

给未来一二年成长性适当定价的才是合理的市场（给未来三五年成长性定价属于疯牛，因为时间长，容易变成纯讲故事）

之前的拼多多也是一个例子，过去二年左右国内业务高速增长，但市场一直给的估值偏低，股价基本纯靠eps增长推动（除去年底、年初阶段性给海外估值，后面也被打掉），当然往后面临的问题是国内业务增速不确定会下滑到多少

心动也是很有意思的例子，超级熊市时，会觉得估值得在腾讯网易基础上做折扣：这个逻辑看起来很有道理，但实际上也明显忽略心动成长性远远高于腾讯网易，不但不给成长性溢价，还要给折价，找谁说理去——往后可说理

就个人而言，假如后续市场真回到一个合理市场甚至小牛，我所推崇的还是不碰垃圾股，而是给优秀成长股适当估值溢价——一个很简单的道理，美股过去拿着英伟达、特斯拉等，中概港股16、17年拿着腾讯阿里，19、20年拿着美团拼多多也没跑输过垃圾公司】

以上是9月底的一个发言，在短短半个月左右的时间内，所说的对美团的定价已纠偏，现在美团估值合理（但合理是一个区间，20-30倍之间都合理，只是说基于类似的确定性但更好的成长性，美团的估值应比腾讯稍微高一些，而不是类似甚至美团更低）

（一）为啥成长应有溢价（即更高估值）

很简单：A公司今年盈利能力1000亿，明年、后者还是1000亿；B公司今年盈利1000亿，明年1250亿、后年1500亿

假如AB都给10倍估值，则属于没对B的成长定价：A明年、后年还是10倍；明年B只有8倍、后年6.67倍——实际上给B的估值给A还低，成长性更好的公司估值更低，无疑不合理

假设认为B后年之后和A一样，盈利能力不再提升也给10倍，则后年应是15000亿，今年市值应接近15000亿，而不是和A类似10000亿

（二）怎么去判断谁未来更有成长（不同行业不一样，以下仅针对互联网行业）

主要取决于渗透率和竞争格局

渗透率分三个维度：

1、平台或产品用户还有多大增长空间

目前国内互联网平台绝大部分都是接近天花板，少数已负增长

过去一二年小红书和番茄免费小说是增长较快的产品，往后看增长空间也不会太大

taptap是极少数在用户层面至少还有100%左右增长空间的平台

2、货币化

最直观的表述就是【核心同类收入】还有多大提升空间（非同类收入涉及口径问题很容易有注水做大收入的问题）

比如腾讯的游戏和广告、阿里核心电商广告佣金和云计算、拼多多的广告、网易的游戏等

当我们把几十家互联网公司过去五-十年的报表都仔细看过后，会发现大部分公司做不到每年核心收入都增长，到某个规模后能徘徊都不错（差的会萎缩），比如阿里过去三四年广告佣金收入规模徘徊在3000亿左右，爱奇艺、腾讯音乐等一直在300亿左右徘徊，直播的四家公司（斗鱼、虎牙、YY、陌陌）一直在萎缩，微博最近三四年也在萎缩——假如模型里大部分甚至所有公司每年收入、利润都在增长的，肯定不符合实际情况

对于电商平台来讲，收入规模取决于GMV*货币化率

对于广告平台来讲，收入规模取决于时长*加载率*单价

对于游戏公司来讲，收入规模取决于擅长品类天花板和市占率

对于会员公司来讲，收入规模取决于付费率*AP值

谁货币化接近天花板了但市场对其乐观，会是陷阱

谁货币化离天花板还很远，市场却没对成长定价，会是机会

三年前还是找到不少货币化有较大提升空间的公司，目前不多了

3、降本增效

同样的收入规模，不同的毛利率和费用率对最终利润率影响很大，毛利率40%、三费30%的生意如果能变成毛利率45%、三费率25%，利润率直接翻倍

互联网公司快的21年、慢的22年开始大力做降本增效，到今年有些公司还有较大空间，有些可能就空间不大

三个维度里，用户是普通投资者最容易感知和跟踪到的层面，货币化率和降本增效则需要一些研究和洞察（商业模式和经营能力极其重要）

就今年看过我发言的朋友都知道，我有过四个洞察：