红利策略如何择时？_财经频道

（原标题：红利策略如何择时？）

将红利的超额收益来源拆解为三个部分，分别是估值提升、股息提升和盈利增长，市场估值定价方面，主要可以分为宏观基本面、内外流动性、交易情绪面、风格偏好四个因素，股息方面，更多是作为红利指数的性价比，衍生出股息率的滚动分位数、股息率与无风险利率的息差、股权风险溢价ERP指标，盈利增长方面，主要聚焦在ROE、营收、净利润三个主要经营盈利指标上，考察三者的同环比增速。

1??单情境分析：红利投资注重安全边际，拥挤度为高胜率指标

胜率方面，PPI同比、十年期美债收益率上行、红利指数与全A的风险溢价ERP分位差的单指标胜率较高；反向指标方面，在红利指数拥挤度尚未过高时，CPI同比上行、CPI-PPI剪刀差走阔、中证红利指数、全A的盈利增速差连续两期走低为有效的反向指标。

结合赔率和胜率看，单指标中表现较好的信号为红利与全A营收增速差连续两期走阔、PPI同比上行、十年期美债收益率上行、红利拥挤度分位不超80%。

2??组合情境分析：红利盈利优势扩大+估值安全边际高+海外流动性收紧为配置红利信号

在红利指数营收/净利润/增速/盈利质量相对全A的优势持续扩大时、短期内外流动性收紧时、红利性价比提升但尚未交易拥挤时，红利指数相对全A同时具备较好的胜率和赔率。红利资产盈利景气度连续下滑、居民/企业消费及投资意愿走强、叠加红利指数的拥挤度处于高位时，减配红利是胜率更高的选择。

总的来看，红利择时中，建议关注红利板块的安全边际（交易拥挤度及风险溢价）、市场流动性状况（十年期美债收益率），同时在红利板块相对全A的基本面优势走弱时及时减持。

??最新状态来看（截至20241204），基本面方面，2024Q3红利-全A营收增速差连续两期走阔，估值方面，红利全A股息率分位差环比上行，交易面上看，红利拥挤度分位处于近三年10%以下的低位，当下配置红利资产或为胜率较高的选择。赔率方面，近期长、短端中美利差均有走阔趋势，结合胜率与赔率信号来看，红利短期内或有望走出超额。

图：2024年12月9日以来，中美长短利差均上行

01——红利策略如何择时？

将红利的超额收益来源拆解为三个部分，分别是估值提升、股息提升和盈利增长，无论是红利内部的细分板块轮动择时还是绝对收益择时，都可以从三个维度进行比较。

图：水电盈利贡献仍有正向支撑

资料来源：Wind，长江证券研究所

图：高速近几年来盈利波动相对小

资料来源：Wind，长江证券研究所

图：2024年以来白电的盈利一直维持正向贡献

资料来源：Wind，长江证券研究所

图：工程机械2024年以来盈利也为正向贡献

资料来源：Wind，长江证券研究所

市场估值定价方面，主要可以分为宏观基本面、内外流动性、交易情绪面、风格偏好四个因素；股息方面，更多是作为红利指数的性价比，衍生出股息率的滚动分位数、股息率与无风险利率的息差、股权风险溢价ERP指标；盈利增长方面，主要聚焦在ROE、营收、净利润三个主要经营盈利指标上面，考察三者的同环比增速。

图：红利择时三维框架

资料来源：长江证券研究所

单情境分析：红利投资注重安全边际，拥挤度为高胜率指标

将上述框架中提到的所有指标纳入回测范围，为降低追高带来的风险，所有回测结果均基于中证红利指数的拥挤度近三年分位低于80%的假设，拥挤度分位高于80%的月份统一持有全A。统计来看：

1）胜率方面，PPI同比、十年期美债收益率上行、红利指数与全A的风险溢价ERP分位差的单指标胜率较高，拥挤度、通胀、消费意愿、市场情绪走高时红利相对全A的胜率较低。红利拥挤度分位为较好的“反向”择时指标，以80%为近三年拥挤度分位阈值，高于80%说明红利交易处于拥挤区间，及时减配红利有较高的胜率。

2）反向指标方面，在红利指数拥挤度尚未过高时，CPI同比上行、CPI-PPI剪刀差走阔、中证红利指数与全A的盈利增速差连续两期走低时，减持红利为更适合的选择，反向指标的胜率均超过了50%，且单指标择时策略相对中证红利指数的超额年化赔率均在较低水平甚至为负。

3）结合赔率和胜率看，单指标中表现较好的信号为红利与全A营收增速差连续两期走阔、PPI同比上行、十年期美债收益率上行、红利拥挤度分位不超80%。总的来看，红利择时中，建议关注红利板块的安全边际（交易拥挤度及风险溢价）、市场流动性状况（美债收益率），同时在红利板块相对全A的基本面优势走弱时及时减持。

图：红利指数相对万得全A的胜率、赔率

资料来源：Wind，长江证券研究所注：分析区间2011-04-01~2024-12-04

具体的测算细节为：1）以中证红利指数作为红利策略的代表，万得全A指数作为收益基准指数；2）所有宏观指标均滞后一月处理，例如2024年9月经济数据默认在2024年11月第一个交易日前披露完毕，并在当天做出指示（买入红利指数/万得全A），比较2024年11月两指数的超额来判断宏观指标的指示效果；3）所有短期的交易面相关指标，每月最后一个交易日即可更新信号，因此上一月交易面指标的数值指示下个月的判断，举例即2024年9月的交易面信号对应2024年10月的指数月度收益。

考虑到部分指标可能在近期有所失效，对比近十年和近五年内的各指标胜率：

1）近十年区间：PMI景气、十年期美债收益率上行、PPI同比上行、红利与全A营收增速差连续两期走阔等信号兼具高胜率与高收益。

图：近十年红利指数相对万得全A的胜率最高的指示指标

资料来源：Wind，长江证券研究所注：分析区间2014-01-01~2024-12-04.

2）近五年区间：十年期美债收益率上行、红利与全A营收增速差连续两期走阔、PMI景气依旧是兼具较高胜率和赔率的信号，全A换手率上行、CPI-PPI走阔两个信号虽然胜率较低，但拥有不错的超额年化赔率。

图：近五年红利指数相对万得全A的赔率最高的指示指标

资料来源：Wind，长江证券研究所注：分析区间2014-01-01~2024-12-04.

组合情境分析：红利盈利优势扩大+估值安全边际高+海外流动性收紧为配置红利有效信号

将各个情境组合起来看：

综合赔率胜率表现来看，在红利指数营收/净利润/增速/盈利质量相对全A的优势持续扩大时、短期内外流动性收紧时、红利性价比提升但尚未交易拥挤时，红利指数相对全A同时具备较好的胜率和赔率。表现靠前的为情境组合中，出现频率较高的指标包括：基本面维度指标中，红利-全A营收/ROE增速差连续两期走阔；宏观指标中，PPI同比上行；流动性维度指标中，十年期美债收益率上行、中债长短利差上行；交易面维度指标中，红利与全A_ERP分位差环比上行（拥挤度分位低于80%的前提下）。

图：胜率看表现靠前的组合情境

资料来源：Wind，长江证券研究所注：分析区间2011-04-01~2024-12-04.

反向择时指标方面，红利资产盈利景气度连续下滑、居民/企业消费及投资意愿走强、叠加红利指数的拥挤度处于高位时，减配红利是胜率更高的选择，对应的信号包括红利拥挤度处于高位、M1-M2剪刀差走阔、红利-全A净利润增速差连续两期走低等。

图：胜率较低/反向指标胜率较高的组合情境

资料来源：Wind，长江证券研究所注：分析区间2011-04-01~2024-12-04.

综合赔率和胜率来看，【红利-全A营收增速差连续两期走阔、红利全A股息率分位差环比上行、红利拥挤度分位高于80%则不配红利】的搭配是追求红利投资高胜率的有效信号，触发该信号时配置红利否则配置全A，全区间内胜率超55%，相对中证红利的年化超额达到4.2%。若同时追求高胜率和收益弹性，【红利-全A营收增速差连续两期走阔、中美利差走高（或十年期美债收益率上行）、红利拥挤度分位高于80%则不配红利】组合兼具高胜率和高赔率，相对中证红利指数的年化超额达到了4.5%以上。

图：综合赔率胜率看表现靠前的组合情境

资料来源：Wind，长江证券研究所注：分析区间2006-02-01~2024-12-04.

最新状态来看（截至20241204），基本面方面，2024Q3红利-全A营收增速差连续两期走阔，估值方面，红利全A股息率分位差环比上行，交易面上看，红利拥挤度分位处于近三年10%以下的低位，当下配置红利资产或为胜率较高的选择。赔率方面，近期长、短端中美利差均有走阔趋势，结合胜率与赔率信号来看，红利短期内或有望走出超额。

图：2024年12月9日以来，中美长短利差均上行