从康菲石油的惨痛教训，看怎么投资资源股

（原标题：从康菲石油的惨痛教训，看怎么投资资源股）

巴菲特钟爱石油股，2002年对中国石油的投资，最近几年不断对西方石油的大举投资，都是例证。巴菲特在石油股上赚到过大钱，但是，也吃过大亏，康菲石油就是一个惨痛的教训。

受当时全球原油需求正被中国等新兴市场点燃的影响，油价从 2003 年的 30 美元 / 桶一路飙升至 2008 年的 147 美元 / 桶历史高点。在这轮上涨周期中，市场普遍认为油价将继续上涨。

在这样的背景下，2006年，巴菲特首次买入康菲石油，当年持股1794万股，成本为10.67亿美元。

随着石油价格的不断上涨，巴菲特有了更足的信心，于是在2008年石油价格处于高点的时候，大举加仓康菲石油，增持了约7000万股，总共耗资70亿美元。

此时的康菲石油是全球第三大综合能源巨头，业务横跨勘探、炼油、化工，被视作抗周期标杆，似乎完美契合巴菲特「护城河 + 低估」的投资逻辑。

然而，2008 年金融危机席卷全球，原油需求瞬间冰封，价格从 100 多美元暴跌至 40 美元以下。康菲石油的股价也一落千丈，从最高的90多美元跌至40美元以下。2009年巴菲特卖出了康菲石油的大部分股份，亏损了26亿美元。

如果我们现在回过头来看，2009年最低点时股价（前复权）为20美元，直到2020年10月底，股价也才仅仅26美元（如果从2009年持股到这时，收益率低得可怜），不过自2020年底开始，康菲石油股价暴涨（受益于石油价格上涨），涨至2024年5月底的134美元。

但即使有2020年至今的快速上涨，2006年底至今（2025-05-26），投资康菲石油的股息在投资的实际年化收益率为5.34%；2008年底至今的收益为3.27%，回报非常差，远落后于同期的标普500。

1980年上市以来，投资康菲石油的股息在投资的实际年化收益率为7.07%，也是落后于同期标普500的。

巴菲特在2009年把康菲石油卖掉是对的。

在2009年致股东的信中，巴菲特点评这笔交易道：

“此前我提到过，去年我犯了一个严重的投资错误（可能还有很多，只是这笔暴露出来了而已）。没有查理或任何其他人的催促，在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量康菲石油公司的股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40~50美元高得多，但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择买入的时机也让伯克希尔耗费了数十亿美元。

可见，对于周期性股票，在商品价格高点买入（意味着公司盈利高点），是非常冒险的一件事。即使你接受被套牢后忍住不卖，也许多年后能够解套，但被占用的资金的使用效率将大打折扣。”

如果我们回过头来看，巴菲特最初投资康菲石油的逻辑是：

（1）押注油价长期上涨；

（2）认为康菲的估值相对其油气储备被低估；

（3）能源行业被视为对冲通胀的工具。

2008 年时，多数机构预测油价将「长期维持在 100 美元以上」，却忽略了需求端的脆弱性（金融危机导致工业活动骤降）和供给端的弹性（页岩油技术突破）。2008年金融危机爆发后，全球经济衰退导致原油需求骤降，油价在2008年底暴跌至约35美元/桶。

在2009年致股东信中，巴菲特坦言对康菲的投资是“重大错误”（a major mistake），他的总结是“未正确评估油价走势和行业周期”。

但其实康菲石油管理层差劲，是另一个主要原因。

康菲在油价高点时高价收购新油气资产，例如其在2006 年以 350 亿美元高价收购 Burlington Resources，试图用规模扩张对冲周期风险。但这笔并购恰逢行业顶点，不仅推高了资产负债表杠杆，更让公司在油价暴跌后面临「高价资产 + 低价产出」的双重挤压，拉低了ROE。2009 年该资产减值超 100 亿美元，这一年公司被迫削减股息，进一步打击股价。

反观那些在周期底部捡便宜的同行，此时正以极低成本扩大产能，而康菲却因债务负担错失发展机会。

我总结了这两条康菲石油案例的教训：

（1）资源股有强烈的周期属性，而判断其周期规律非常难，巴菲特都做不到。于普通投资者而言，建议只在资源价格进入明显的周期底部时，才考虑对其投资，尽量等待行业进入「价格低迷、产能出清、情绪冰点」的三杀时刻才出手。投资资源股是高难度操作，稳健的普通投资者要留足安全边际。

（2）资源股的长期收益，除了依赖价格周期，更考验管理层的资本配置能力。这个行业内长期回报优秀的企业，通常会在行业低谷期「以白菜价收购优质资产」，用极低的成本扩大产能；而康菲式的高点并购，本质是用股东资金为行业泡沫买单。投资者应该优先选择资产负债表健康、擅长逆周期操作的企业，而非盲目追逐行业龙头。

站在 2025 年的节点，全球经济正经历低增长与高油价的诡异阶段。国际原油价格和煤炭价格还在历史高位。此时重温康菲石油的教训，我们不妨思考下，当市场此时再次陷入「传统能源永不过时」、「资源价格永远涨」的叙事时，我们是否正在见证另一个周期顶点？

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