煤炭的击球区，还需要耐心等待

（原标题：煤炭的击球区，还需要耐心等待）

一、动力煤价格复盘

煤炭类的上市公司商业模式比较简单，就是采煤卖煤，最重要的两个变量就是煤价*数量，而在周期性中体现最为关键的指标就是煤价，对煤价进行复盘如下：

2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，叠加煤价市场化改革，煤价由2003年均价264元/吨上涨到2006年均价427元/吨，涨幅达62%。

2007-2008年：经济增长致需求增长，受流动性宽裕影响，资产价格大幅提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤价由2007年初的460元/吨，上涨到2008年7月的965元/吨，后又在12月回调到510元/吨。

2009-2010年：经济危机后，国内四万亿刺激需求，流动性宽裕，煤价中枢继续抬高，2009年煤炭均价600元/吨，2010年均价746元/吨，涨幅达24%。

2011-2015年：GDP增速由2010年的10.6%下降至2015年的7%，煤炭消费量自2014年开始连续三年下滑；同时，前期煤炭产能扩张，造成供给严重过剩，煤价下跌，期间股价跟随下跌。煤价由2011年初的785元/吨，下跌到2015年末的360元/吨左右。

2016-2020年：2015年11月，中央财经领导小组会议首次提出“供给侧改革”，煤炭行业大量落后产能被淘汰；2020年能源结构调整预期叠加疫情影响煤炭需求，煤价回归区间震荡，煤价维持在500-700元/吨左右。

2021-2022年：2021年疫后需求恢复，GDP增速提升至8.5%，“十三五”期间去产能致供给不足，煤炭价格持续上涨，股价跟随持续上涨。煤价由2021年初的805元/吨，到2021年10月的2000元/吨以上。

2022年至今，北方港口去库进程缓慢，煤炭价格弱势下行。

当前，环渤海动力煤价格:秦皇岛(5500K)大约是670元/吨左右。

小结：近15年来煤炭价格如下所示，有两个低价：一是2015年大约是370元每吨，二是是在疫情2020年大约是525元每吨，当前价格在670元左右，与历史低价区相隔还较远。就算是供给侧改革之后的低价525元价格区仍然还有145元的差价。另外，北方港口动力煤库存处于3000万吨左右，库存处于高位，而下游需求偏弱，使煤炭价格整体处于弱势，此时认为煤价处于绝对底部还言之过早，安全边际可进一步往600元以下去设定。

二、煤价与公司的业绩强烈正相关

经统计中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源四家煤炭龙头2014~2024年间的业绩，可以发现煤炭股的业绩与煤价关系显著，在煤价最低的2015年，陕西煤业和中煤能源处于亏损，而中国神华依然盈利161亿，主要是得益于中国神华的较高的长协价保护机制。

再来看主流煤炭公司2025年一季度的业绩情况：单位：亿元

小结：因为煤价下跌，2025年一季度煤炭上述公司的业绩都有大幅的下跌，可以预计2025年全年煤炭公司的业绩也不会好，那么安全边际需要打的更高一些，业绩会压制整体的估值。

针对其中主流的煤炭公司的业务有自产煤和贸易煤，但贸易煤的毛利率极低（仅有1%左右），我们重点关注的是自产煤的业务情况。吨煤毛利最高的是陕西煤业（302元/吨）和兖矿能源（318/吨），陕西煤业得益于吨煤成本较低，而兖矿能源是因为长协煤占比较低，市场煤价要高于长协煤价；

吨成本最低的是陕西煤业（229元/吨）和中煤能源（276元/吨）；

吨煤价最高的是兖矿能源（672元/吨），因为市场价占主导；

长协煤占比最高的是中国神华87%和中煤能源80%，以及陕西煤业有60%，占比最低的是兖矿能源26%，所以业绩方面，中国神华最稳定，兖矿能源最有弹性。

小结：最能抗风险的当属中国神华、陕西煤业和中煤能源，中国神华和中煤能源长协占比高，能本可控，陕西煤业成本低，长协占比过半达60%；风险抵抗能力最弱的是兖矿能源，成本较高，长协占比也较低，但在煤价周期性波动中，弹性最大。

三、估值指标评估

小结：就A股市场来说，除了中煤能源的估值相对较低以外，中国神华、陕西煤业、兖矿能源的估值都较高，以大周期的打法安全边际上PB要达到1倍以下才能考虑尝试建仓，PE至少都要达到8倍以下，才能尝试性建仓。所以，我认为从相对估值上来看，还需要再等待。

小结：对四大煤炭公司做了7-8年回本测算，A股基本都处于溢价状态，特别是中国神华因为久期更长，确定性更高，溢价率最高达到88%，仅有兖矿能源和中煤能源的港股有一定的折价率，但建仓的性价比依然较低。因为中国神华、陕西煤业、中煤能源在煤炭ETF中的权重较高，个股没有性价比，那么ETF也就没有足够的建仓安全边际。

四、静等击球区来临

小结：从市场角度来看，周期性的行业在价格下行的时候，要特别强调安全边际，因为下跌和上涨都会超过预期，过度反应，那么调整的时间和幅度就必须要很充分。从上表可以发现，除了兖矿能源外，其余调整的时间仅为8个月，调整的幅度最多为30%左右，从市情绪情上判定，仍然需要等待市场博弈进一步出清。

五、研究结论

1、煤炭的业绩和分红来源于业绩，而业绩与煤价直接相关，大宗动力煤目前的价格为670元/吨，距离2020年底价525元/吨及2016~2020年的600以下区间，都还有一定的差距。在供给充足、下游需求弱势，以及库存高企的状态下，当前的煤价并没有建仓的性价比。

2、从估值来看，主流的煤炭公司的PB仍然有2倍，PE也在8~14倍之间，完全称不上便宜。煤炭ETF和能源ETF的PB也在1倍以上，PE在10~12倍，整体估值仍然较高，合理的PB在1倍以下时，才会更有安全边际。

3、对煤炭ETF的重要成份股用7~8年回本模型测算，基本都处于溢价状态，此时建仓不安全。

4、从市场博弈来看，核心煤炭上市公司调整时间仅为8个月，调整幅度30%左右，从大周期的角度审视，这个调整的周期和幅度都不够充分。

综合上述，我认为煤炭战略建仓时机还没有到，2025年煤炭行业的上市公司业绩大概率是量价齐跌，2025全年不理想的业绩会进一步引发股价出清，待PB压缩到1倍以下再考量左侧是否值得建仓。$中国神华(SH601088)$ $煤炭ETF