中国创新药行业投资分析：百济神州vs恒瑞医药

（原标题：中国创新药行业投资分析：百济神州vs恒瑞医药）

2025年，中国创新药板块在政策优化、海外BD（商务拓展）催化及AI技术应用的推动下，迎来了阶段性爆发。百济神州、恒瑞医药等龙头企业股价迭创新高。然而，随着研发管线从临床Ⅰ/Ⅱ期向商业化过渡的压力加大，以及PD-1/PD-L1赛道竞争白热化，市场对创新药企业的盈利兑现能力和长期价值验证提出更高要求。百济神州凭借国际化布局和差异化管线抢占先机，而恒瑞医药则通过港股上市融资加速转型，二者在创新药“出海”与“本土化”路径上的博弈，成为判断后市能否再创新高的关键，以下综合分析：

一、创新药行情能否延续？

当前创新药行情的核心驱动力包括：

1. 海外BD订单频出：2025年5月，三生制药与辉瑞60亿美元、石药集团50亿美元的跨境交易，显示全球资本对中国创新药技术的认可。

2. 政策与资本共振：医保谈判常态化降低商业化风险，AI辅助研发缩短周期，推动临床Ⅱ期“估值黄金阶段”向Ⅲ期及商业化过渡。

3. 出海逻辑强化：PD-1单抗在美国定价高达15万美元/年，是国内的40倍，海外市场成为利润增长主引擎。

风险警惕：

研发失败率高企：百济神州TIGIT抗体项目因无效性分析终止，投入20.9亿元打水漂，反映创新药“高投入、高风险”本质。

估值泡沫化：部分企业临床Ⅰ/Ⅱ期项目估值快速抬升，盈利兑现能力存疑。

综上，短期行情受事件驱动（如ASCO会议数据超预期），但中长期需依赖企业核心竞争力和商业化能力的持续验证。

二、百济神州 vs 恒瑞医药：核心竞争力与护城河

1.百济神州：全球化先锋，技术壁垒构筑护城河

1）国际化布局领先：

（1）替雷利珠单抗成为首个在美商业化的国产PD-1，2025Q1销售额1.71亿美元（+18%），欧洲新适应症即将获批，定价权显著高于国内。

（2）泽布替尼覆盖75国，美国年销售额预计突破10亿美元，2025年新增11国医保覆盖。

2）技术平台优势：

（1）自主搭建CDAC（靶向蛋白降解）和多特异性抗体平台，BTK-CDAC（BGB-16673）临床数据显示优于礼来匹妥布替尼，解决耐药性痛点。

（2）50+临床阶段项目覆盖血液瘤、实体瘤及下一代疗法，形成“三维矩阵”管线布局。

3）财务表现：

2025Q1营收80.48亿元（+50.17%），亏损收窄至0.07元/股（同比+95%），GAAP净利润首次转正，现金流改善显著。

4）护城河：全球化的研发、临床及商业化团队，技术平台迭代能力（如蛋白降解技术），以及海外高定价权形成的盈利壁垒。

2.恒瑞医药：稳健转型，本土化与国际化并进

1）港股上市融资加速国际化：

（1）2025年5月港股IPO募资98.9亿港元（折价27%），引入GIC等国际基石投资者，资金将用于海外产能建设及创新药研发。

（2）BD交易累计潜在总包140亿美元，2024年对外许可收入2.73亿美元，海外收入占比仍较低（2.56%）。

2）创新药管线丰富：

90+创新药进入临床，400+临床试验全球开展，PD-1（卡瑞利珠单抗）2025Q1销售额12.45亿元（+32.3%），但国内PD-1赛道已进入“万元时代”，价格压力显著。

3）财务稳健性：

2025年Q1净利润18.74亿元，资产负债率仅7.3%，账面现金超240亿元，具备高弹性扩张能力。

4）护城河：深厚的本土销售网络、丰富的在研管线（覆盖肿瘤、慢性病），以及稳健的财务结构支撑长期研发投入。

三、后市投资逻辑与选择

1. 百济神州：短期看，替雷利珠单抗在美国的放量及BTK-CDAC临床进展提供催化剂；长期看，其全球化布局和下一代疗法（如ADC、CDAC）有望突破“出海天花板”。但需警惕研发管线集中度高（血液瘤占比大）及海外市场竞争加剧的风险。

2. 恒瑞医药：港股上市后估值修复空间明确（A/H溢价缩小），但海外收入占比仍低，需观察BD转化效率及本土PD-1价格战的影响。其稳健的财务和多元化管线适合防御型配置。

3.投资建议：

（1）进取型投资者：优先选择百济神州。其技术平台迭代快（如CDAC）、海外定价权高、GAAP净利润转正，叠加2025年ASCO会议数据超预期可能，短期弹性更大。

（2）平衡型投资者：恒瑞医药更优。港股上市后融资能力增强，本土化研发（如肝癌、胃癌适应症）差异化明显，且财务稳健，适合中长期持有。

总结

创新药行情能否延续，取决于企业能否从“临床叙事”转向“价值兑现”。百济神州凭借技术领先和全球化布局，具备短期冲高潜力，但需关注研发风险。恒瑞医药则以稳健转型和本土化优势，提供防御性投资机会。若押注出海红利与技术突破，百济神州更具想象空间，若偏好低波动与现金流稳定性，恒瑞医药更胜一筹。最终选择应结合市场风格与风险偏好，在“高成长”与“高确定性”间权衡。最后我持有百济神州和恒瑞医药，两者相互协调，更好享受这波创新药带来的收益。此时此刻奉上诗句：“同舟共济扬帆起，乘风破浪万里航，”

投资建议不作为买入依据，欢迎大家研究讨论。

$百济神州(06160)$ $恒瑞医药(SH600276)$

#雪球星计划# #雪球星计划公募达人#