“防御致胜”哲学

（原标题：“防御致胜”哲学）

回顾施洛斯父子足够久的投资经历，45年之中只有7年是以投资亏损告终。拉长时间来看，择时的必要性很低，事实上，施洛斯自己也说，几乎常年满仓，除非实在找不到符合条件的低估值股票了。

基于A股的低估值组合“施洛斯杂货铺”组合也一样，2009年至今的16年间，只有3年是亏损的，作为比较基准的沪深300有8年是亏损的。熊市亏的少，牛市跟得上，最终前者25%以的年化收益碾压沪深300的8%

这就是我说的，低估值组合几乎不怎么要择时，只要关注股债性价比，只要股市不是贵的离谱——内在收益率与债券差不多的年份，以年为单位都能盈利。

沃尔特·施洛斯实现47年投资生涯中仅有7年亏损的惊人记录，以及国内红利低波策略（如中证红利低波动指数）长期表现稳健、大部分年份取得正收益的现象，其底层逻辑是高度一致的：它们都是“防御优先、严控下行风险”投资哲学的极致体现，本质是牺牲部分潜在上行空间换取更高的确定性和更小的亏损概率。
核心原因有哪些？
1. 安全边际为绝对核心：构建强大的下行保护
烟蒂股的深度价值本质： 施洛斯只买股价远低于净流动资产价值（NCAV）或净有形资产价值的股票（P/B 往往低于0.6甚至0.5）。这意味着即使公司立即清算，理论上股东也能拿回比股价更多的钱。这提供了强大的物理安全垫。
零负债/低负债原则： 施洛斯要求公司几乎没有长期债务，甚至净现金头寸（现金 > 负债）。这确保了：
公司不会因为债务违约而破产清算（降低永久性资本损失的风险）。
资产负债表的安全边际不会被利息支出和高杠杆吞噬。

2. 不依赖牛市的“绝对收益”导向：市场中性思维
价值回归不以牛市为前提： 施洛斯买入股票的理由是价格远低于其内在清算价值或净资产价值。价值回归的催化剂可以是：
基本面略微改善（即使是平庸公司也可能有小的好转）。
资产拆分、出售。
被并购（哪怕是同行或私有化，常常基于资产价值）。
市场情绪回暖带来的估值修复。
他赚的是“价值修复”的钱，而不是企业高速增长的钱或牛市泡沫的钱。 只要他买的足够便宜，且有资产支撑，即使市场整体不涨甚至下跌，他持有的多个烟蒂股中总会有部分实现价值回归。

3. 高度分散化：用数量化解个体风险

经典持仓在100只以上。他深知烟蒂股有“价值陷阱”风险（公司可能持续恶化，清盘价值不及预期），也深知价值回归的时间不确定。超高的分散化确保了：

少数成功的烟蒂股价值回归带来的收益可以覆盖多个失败或缓慢案例的损失或机会成本。

避免任何单一个股的巨亏对整体组合造成致命打击（严控单笔投资最大损失）。

通过概率和数量法则取胜。

4. 回避估值泡沫：天然避免巨大回撤

深度价值策略的核心是只买极其便宜的股票。他绝不会在高估时买入，也通常会选择在价值修复到合理或偏高时卖出兑现。

规避“击鼓传花”： 这让他完全避开了基于情绪、概念、高增长预期炒作的泡沫股。这些股票往往是牛市顶部接盘和熊市下跌的重灾区。

在泡沫滋生、市场追捧成长股/概念股时，低估值组合往往表现平平甚至落后。但这恰恰保护了它不在高估值区域积累过多风险。 当泡沫破裂，高估值股票暴跌时，低估值组合因其较低的估值起点和稳定的分红，下跌空间相对有限，实现了“慢即是快”的效果。

总结一下，为什么能做到大部分年份正收益？

1.严控下行风险（小亏）： 施洛斯策略拥有强大的防御机制（资产安全垫/分红+低负债），在大熊市中通常显著跑赢市场，绝对损失远小于指数（施洛斯更是以不亏钱为首要目标）。

2.捕捉价值修复/提供稳定收益（小赚）：

施洛斯：即使市场一般，持有的百只烟蒂里也总会有一些因为各种原因（改善、并购、轮动）价值修复。

熊市收息：股息收入在任何年份（只要公司还能分红） 都提供正贡献，熊市中尤为珍贵。市场温和上行或震荡时，也常有温和收益。

分散化熨平波动（求稳）： 高度分散确保收益来源稳定，不会因为某个年份大面积踩雷而巨亏。

复利的巨大威力： 亏损年份少且亏损幅度小，意味着组合需要在下一年弥补损失的压力很小。连续的微利（即使是平均每年跑赢不多）在漫长岁月中通过复利能积累惊人的绝对回报（施洛斯就是复利的完美代言人）。大幅亏损对复利的打击是毁灭性的，而施洛斯策略的精髓就是避免大亏。

总而言之，施洛斯策略（低亏损年份）是“防御致胜”哲学的胜利。它提供了一种在不确定市场中追求长期稳定增值、保护本金的路径，放弃追逐高弹性和市场明星，将不亏钱放在第一位，通过深度的安全边际（资产/分红+低负债）、高度的分散化和市场中性思维（不依赖牛市），持续捕捉价值修复的“小钱”和提供稳健收益的“小钱”，同时依靠强大的下行保护机制（资产硬支撑/股息现金流+低波动性）有效规避巨大的回撤。特别适合风险承受能力中等、追求稳健回报、厌恶巨大回撤、且有长期耐心的投资者。它们并非暴富工具，而是时间与复利的朋友。