长江电力的茶馆市盈率

（原标题：长江电力的茶馆市盈率）

雾失楼台，月迷津渡。桃源望断无寻处。

这是扬州高邮人秦观被降职到湖南郴州时写的一曲《踏莎行》。

这位秦大才子是老沈的淮扬老乡，但是大家从没见过面，也没一起喝过酒。因为相隔了一千年。

但是我星期天早上无聊刷雪球时突然就想到了他的这首词：浓雾重重，楼台看不见了；月色朦胧，渡口找不着了。

原来是早上老沈看到雪球上有几个朋友在深一脚浅一脚的寻找长江的渡口。

一篇有条有理的长文说：长江电力现在的市盈率34.5倍，真高。

他的话立马引起另一些朋友的纠偏。其中一位认真的说：长电的市盈率现在是28.7倍，属于合理。

他们这两个数字都精确到了小数点后，表达得都既严肃又严谨。更有一帮朋友在评论中众说纷纭，有人说市盈率要看静态PE，有人说要看动态PE，有人说要看TTM市盈率。他们还郑重的对同花顺和东方财富两个APP上的数据进行了对比。

放上原贴，原文和留言都很精彩：

长电市盈率34.5倍，再跌15%？

看到五花八门的各种留言，我也忍不住插了一句嘴。说完后觉得真多余，还是关掉电脑去钓鱼吧。

这里就是中国南方和北方的界河，一个人坐在河边顿时神清气爽。

如果这是老沈茶馆的讨论，确实会让我有点恼火。静态、动态、TTM市盈率对投资有什么指导意义吗？

为了防止茶馆中的朋友们刷到这类观点后找不到楼台和津渡，渔后临时写了这篇文章，我也不知道这应该归类为什么市盈率，所以暂称为茶馆市盈率，以表明这是老沈茶馆的内部参考读物。

市盈率是当前股价与每股盈利的比率，即P/E Ratio。每股盈利我们通常用EPS表示。市盈率的计算公式为：

市盈率=当前股价/每股盈利

上述两句话至此，99%的中国股民掌握的市盈率知识复述完毕。下面我们开始讨论老沈茶馆市盈率含义。

首先我们要清楚投资的定义：在保证本金安全的前提下，获取满意回报的行为。

为什么通过股票的形式获取满意回报具有可行性？因为投资者付出的是当前的价格，得到的是未来的价值。如果一只股票所代表的公司的未来价值远高于当前的股价，买入后梦想成真可期。

未来的价值又如何权衡？当然用真金白银去计量。即未来所能得到的全部现金流折现值之和。这就是投资者始终挂在嘴边的内在价值的定义。

未来是多久？它理应是我们投资的一生或所拥有股权的企业的全生命周期。当然我们经常会根据生意的特性分出不同时期加以动态的价值评估。

说到这里，茶馆中的朋友们或已心领神会。你只是想要明年的利润（匹配现金流）？还是后年的？还是大后年的？你到底想要得到的是哪一年的利润？

哪一年都不是！我们要得到的是未来的现金流折现之“和”。

那么静态市盈率只是当前股价与去年每股盈利的比值，它的作用无非是让你清楚过去年份的盈利状态和股价的匹配状况如何；动态市盈率则是当前股价与下一年预测的盈利的比值，无论你预测的利润是高还是低，你也并不是只想要得到这下一年的回报。TTM情况类似，都只是一个极短期的没什么意义的指标。

但是如果一家企业，我们能够较为靠谱的预测它未来10年能带给我们的总价值，或者能确认每年相近的年均值回报水平是多少，并以此多年均值水平与当前股价对比来评估投资回报水平，那就很有意义了。

上面这段话说起来很轻松，预测未来其实是很难的。时间越久，预测的价值可靠性就越低。

我们对于未来的这种不确定性可以采取的应对是认真研究生意的模式，透彻理解公司的重要经济特征，尽可能寻找那些成长型则带有一定的线性规律，成熟型则生意稳定的公司类型，并且无论成长型还是成熟型，业务应尽量简单明了易懂。

正如格雷厄姆在其《证券分析》一书中所言：对未来的预测，其中的变量越少越可靠。

格氏这句话包含的内容很宽泛，他在书中也只是一语带过。我们可以理论联系一下自己的投资实践。比如一家公司的产量有相对清晰的增长，但商品售价相对稳定，有时稳定到从长期视角看可以视为一个常数。比如核电和成长型水电的装机容量有相对明确的预计增长，而电价则相对固定。

有人肯定要说，电价现在不正在下跌么？

任何商品在完善的市场，价格最终都要反应其使用价值。当前电价正面临风光能源大量上马、中国电力市场化改革的冲击和影响，这是不可持续的。

什么时候恢复常态？老沈可不知道。但如果老沈想好了要和其中某家企业白头到老，我也就不必知道了。

关于电价问题，我们在茶馆有过多次探讨，这里暂时略过。这篇文章的主题是长电“茶馆市盈率”的真相。

上面我随口列举了核电和成长型水电需要预测的变量较少，预测的可信度相对较高。而长江电力这家公司实质上水电生意暂时已无成长性，六大库均已定型。平滑看待则电量、电价皆变为常数。

而成本因水电折旧期远小于使用寿命，高度确定这部分未来将会归零；其生意特征带来的充沛现金流使财务费用未来高度确定性将会下降等。这些变量的预判均是秃子头上的虱子明摆着的。

所以我们经常把长江电力定性为一张拥有股性的高等级债券。也可以视同为一只水电ETF，因为长电除了自身的六大电站，同时以战略投资的方式拥有金沙江中游水电、雅砻江水电、大渡河水电、红水河流域的部分水电股权。

基于上述对生意的理解，投资者可以自由发挥一下对这种预测可信度高的生意的模糊估值艺术：

长电在今年上半年的发电量公告是1266亿度，基于西南降雨丰枯月份的历来特征，以及长电六库联调形成后带来的增益，我们且按常规下半年发电1800亿度，全年3000-3100亿度预计。

有人说，今年各站雨量水情不太理想。那你想减100亿就减100亿，想减200亿就减200亿度，悉听尊意。

它会不会年年来水不理想？如果明年3200亿度呢，3300亿度呢？几年平均下来还不是3000亿度左右？你非要盯着某一年不放——投资即生活，定性只需要生活的常识。

电价我们也只会模糊按多年的常态预计。说来说去，水电业务的利润在未来多年的“均值”看成300亿不过分。假如未来某年280亿时我还当它300亿，未来某年320亿时我依然当它300亿。

为了防止茶馆总会有些马虎粗心的朋友，我把“均值”这些隐含着简单数学计算的词都特意加了双引号加以提醒。

刚才提到长电是只ETF，围绕水电主业的投资挺靠谱，长电2023年度的投资收益为47.5亿。我们就乐观的当它未来每年投资收益50亿好了。

老沈，投资收益年年50亿你可真够乐观的。

这个乐观来自于我下面这些偷懒的艺术：长江电力的金下水风光收益我不要了，长江电力未来陆续投资的抽水蓄能收益我也不算了，上面300亿均值利润也不包括未来折旧到期的成本减少带来的利润增加，也不包括除投资外用于还贷部分的现金流带来的财务费用的减少导致的利润增加。

咱们要做个有格局的小股东，上面一番不要后，就只剩下300亿发电利润加上50亿投资利润。合计350亿。再次提醒，我这里并不是在计算某一年，我是在向大家诠释“年年岁岁花相似”的艺术。

到了这里，长江电力的茶馆市盈率浮出了水面。即真正的市盈率公式为：

当前股价/未来多年均值每股盈利

基于长电当前收盘价28.75元的长江电力当前茶馆市盈率为：

28.75/（350/244.68）=20.10倍

我本来想说当前市盈率20倍，但我看雪球上的朋友都很严肃认真的把长电市盈率精确到了小数点后。见贤思齐，我把这个模糊的20倍市盈率再郑重的加上0.1倍。

以上对长电的市盈率阐述都是序言。下面是正文。

基于长江电力（具有一切水电共性）的生意特征，折旧为非付现成本且占据了水电成本的大头，则长电年均350亿利润水平时，其现金流约为550亿。多出来的200亿都是投资者真实的回报，如果看不明白，当水电折旧到期后你会一目了然。

当然未到期前也并不影响你每期照收不误这多出来的200亿。反而是到期后会因为折旧成本清零，这部分自动转化为利润形式而多交一部分所得税。

我们在上面已经对内在价值加以严肃定义：一家企业的内在价值是其未来现金流折现之和。

可见对于投资者来说，净利润不是我们要得到的终极目标，现金流才是。净利润只是还原现金流的源头。而市盈率表达的也正是投资者回本的年数。你到底是要账面数字上的回本还是真金白银的回本？

如果你拥有一家私人小水电站。我相信你从出价买入时，心算的就是每年能收到多少自由现金流，能让你几年回本。你可能是一个比老沈更懒的生意人，懒得去算它盈利是多少。

综上，老沈现在要冒天下之大不韪，合理的、名正言顺的推翻掉市面上公认的市盈率计算公式。科学的将市盈率公式变更为：

本质市盈率=当前股价/年均值每股自由现金流

对上述公式补充一句说明：如果是成长型企业，我们或将叠加现金流增长对市盈率分段动态评估。如果股价一直不变，此市盈率将呈逐年下降；如果此市盈率一直保持合理，意味着股价正逐年上升。

据此，基于当前28.75元股价的长江电力的本质市盈率为：

28.75/（550/244.68）=12.78倍

对，12.78倍。我没有写错，你也没有看错。如果这六座水电站是我的，别的啥也不用干，13年可以收回当前投入的成本。回本后我打算再收两百年。

这个里面可能有成熟型水电生意所需的极少数的资本开支被我忽略。但是你千万不要说它有很多资本开支，我们是站在你买入长电的六座水电站后什么也不再投入的角度而言，你不会再去搞水风光，不会再去投抽水蓄能等等。

你要听不明白非说资本开支，那我们也可以就着它的资本开支探讨它新的成长性问题。既然你要增加投资新项目，难道不是为了赚更多的钱吗？

茶馆市盈率到此阐述完毕。原来正文比序言少得多，老沈写文章真是很奇葩。

正文当然比序言更重要，但都没有结尾这段话重要：

这是一篇关于市盈率真正含义的探讨文章，不是关于买什么公司的文章，也不是关于在什么价格买的文章。老沈既无预测股价短期走向的本领，本人亦无最近加仓长江电力的计划。

$中国海洋石油(00883)$ $香港交易所(00388)$ $中国人寿(02628)$