长江电力的自由现金流和合理估值分析！

（原标题：长江电力的自由现金流和合理估值分析！）

前言

昨天群里的小伙伴们，又讨论起了长江电力的自由现金流和合理估值，晚九点正好没其他合适的内容，没准备小作文，直接带大家做了一遍F10财务分析。很多人对F10财务分析不齿，有点闭门造车的味道。那要看谁来做这个财务分析了，看完视频就知道差距了。

昨晚培训视频录像放在文末，有需要的可以自取。文字部分全都在免费部分露出了。

PE的计算

昨晚来参加培训的小伙伴，既有小白也有老司机，有些人对静态PE、动态PE和TTM PE都搞不清楚。

这个动态一看就虚高了，肯定是Q1数据进去了，Q2数据还没进去，Q1是淡季，乘以4计算出来的全年净利润显然是被低估了。其实即使Q2数据进去了，乘以2计算出来的全年净利润也是被低估了的。

静态PE21.56显然是用2024年全年净利润325亿计算出来的，这个就比较公允了。2025年有人说350亿，问题也不大。喵老师搭过模型，不到这个数字【可能在342-345亿之间】，不过差距不大，就不深究了。长电吹子们吹起来都是几百亿数量级的，这5-8亿的小吹，懒得计较了。

现在的总市值就算7000亿吧，就按350亿算，正好20倍，这个数字也大差不差了。

不过据说，最近有人提出一个净利润550亿的观点，说7000/550=12.73，这个就有点搞笑了。喵老师知道这种算法肯定是先将自由现金流和归母净利润进行混淆，再对CAPEX选择性无视，强行辩解成“非必须”、或者“扩张性”资产支出不扣减自由现金流。

通过折旧“撸”回来的现金

喵老师有很多习惯性用语，在这个话题上最常见的就是“通过折旧撸回来的现金”和“买买买”了。

这个数字在现金流量表的补充资料里找，基本上就是我用红框框出来的几行数字，2024年简单一点，就算200亿好了。

这个数字在以前年度已经支出了，在2024年无需支付现金，所以可以调增经营活动净现金流，同时调增自由现金流。

但是，我们算账不能只进不出，同时“买买买”（CAPEX）会扣减自由现金流，不能选择性无视。

买买买（CAPEX）

很多人只知道CAPEX，但是并不知道如何去挖买买买的数字，也不知道如何去验证，加之长江电力的买买买比较特殊，在现金流量表上主要分布在两个科目，第二个科目，绝大部分没有做过国央企IPO的业余分析师是根本想不到的！

很多人只能找到这行数据，最近今年也都是100多亿，不能选择性无视。

母公司先行购入，然后在“同一控制下”装进来的资产，列示在这一行，几乎所有人都会漏掉这么大的数字。2023年652亿（还有160亿是非现金的，直接给母公司以及云能投、川能投发股了）的乌白赫然在目，都可以选择性无视的！

这两行数字加起来，再扣除乌白一次性影响之后，正好和每年“通过折旧撸回来的现金”相当。长年从事央国企IPO的朋友们，可能会深刻领悟中其中的玄妙，不方便打字的部分，只能在视频里说了。

结论：从现金流量表可以看出来，200亿撸回来的现金又通过“买买买”流出去了。

验证：

自从合并范围6座水电站之后，长期资产总数一直稳定在5500亿规模，并没有每年减少200亿！

维持性资本支出和扩张性资本支出

很多人喜欢扯维持性资产支出和扩张性资本支出：一种观点，水电站装机功率不变，就不存在扩张性资本支出。不过公允一点看：抽水蓄能这样的CAPEX，虽然不会影响发电功率，但是会增加一年内有效发电小时数。所以也可以被视作扩张性资本支出。

但是既然钱已经花出去了，还能算自由现金流吗？加之计划性很强的大央企，花不花钱、花多少钱，都是经过复杂流程审批的，所以铁板钉钉一定要花出去的钱，还算在自由现金流里，自欺欺人了。

更何况，从长周期角度来看，每年“通过折旧撸回来的现金”，既包括多年之前已经开支的维持性资本支出，也包括多年之前已经开支的扩张性资本支出，既不能也无需加以区分。

自由现金流结论

结合企业实际情况和多年数据分析，长江电力的自由现金流非常接近净利润，也就是说每年用于（净）归还借款的现金加上分红的现金，大致等于净利润的金额。

验证：

2024年净还款152.22亿，2024年分红200.64，合计352.86亿。因为2024年归母净利润是324.96亿，通过多欠钱（长电一贯的优良传统，见下表）“撸”回来现金19.76亿，合计344.72亿。

自由现金流的产生和使用合计数大致相当（均为350亿规模），根本不存在额外的所谓200亿自由现金！

长江电力估值逻辑

其实长江电力由于业务、收入、利润非常稳定，可视为“类债资产”，适用“类债估值”逻辑。在考虑“类债收益”的时候，当然要使用DDM来计算其估值。

过去4年股息的年复合增长率为3.7%，当前股价对应的股息率为3.2%，故长周期的投资回报率为6.9%。你可以理解为——按照现在29元的股价买入长江电力，在未来长周期可以取得的回报率约为6.9%。

其实真正要吹的话，就吹“类债”估值逻辑这一条就足够了，还可以吹出来一倍的股价上涨空间。而进行类债资产公允价值计算的时候，不看净利润，不看自由现金流，也不用计算PE倍数、自由现金流倍数。只看股息和股息增长率就行了。

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$长江电力(SH600900)$