“久期分割”短降长升，2026年降息还有多大空间？

（原标题：“久期分割”短降长升，2026年降息还有多大空间？）

2026年开年以来，中国债券利率市场不同期限继续长短分化，如果追溯回2025年5月8日“降息”以来，截至2月14日，1年期至3年期短端利率因资金面宽松稳步下行，而5年期以上中长久期利率却出现不同程度抬升，30年期超长端利率更是较“降息”之时上行近50个基点。这种“短降长升”的曲线形态，揭示出当前利率市场正经历货币政策、通胀预期与财政融资三大因素驱动的“久期分割”新格局。

“久期分割”是一个在债券市场和宏观经济分析中使用的专业术语，主要指利率曲线的不同期限部分（短端、中端、长端）受到不同因素的驱动，导致其走势出现分化的现象。由于不同期限的利率对影响因素的敏感程度不同，整条利率收益率曲线往往出现长短变动不一的结构性变化。

持续了半年之久的“久期分割”是否意味着2026年的流动性发生显著变化？东吴证券首席经济学家芦哲认为，“2026年开年以来，货币政策继续在‘量’和‘价’两个方面演进，最突出表现在2026年开年以来多种期限流动性投放规模增加。”新搭建的“利率走廊”，将使2026年的流动性更加鲜明的期限分层特征。

芦哲分析，从流动性供给量来看，2025年以来央行重新构建起覆盖短、中、长期的流动性支持体系，芦哲进一步指出，2026年开年以来，在流动性“量”上货币政策的操作，流动性投放期限更加偏向“长钱”，6个月期买断式逆回购呵护短中期、MLF呵护中期、国债净买入呵护长期，政策工具保持流动性充裕的积极取向，造就银行体系资金宽松的局面：2026年1月份，6个月期买断式逆回购单月净投放3000亿元，2月操作规模增至5000亿元；MLF余额回升至6.95万亿元，创2024年10月以来新高；国债净买入规模同步扩容，1月达1000亿元。流动性投放结构上偏向“长钱”的策略有效稳定了银行体系负债端成本。

在价的调控方面，新基准利率DR001年初以来平均值稳定在1.40%，围绕政策利率平稳运行，且波动幅度约30个bp，但现行70个基点的非对称利率走廊仍显宽泛，存在一定收窄的空间。

芦哲表示，如果要收窄“利率走廊”，可行的路径有三种：创设隔夜回购工具锚定DR001中枢；推出限定波动下限的隔夜正回购工具；直接调整临时正逆回购利率，使走廊宽度更贴合实际波动。这些举措可以强化对短期利率的引导，为长端利率运行创造有利环境。

货币政策、通胀预期与财政融资成为利率“久期分割”的主要力量。

2025年5月“降息”后，中债曲线出现结构性分化。货币政策牢牢掌控短端，资金面持续宽松与国债买卖常态化形成双重支撑，导致1—3年期利率围绕政策利率波动。通胀预期则主导中端，5—10年期利率走势则主要反映当前市场对“再通胀”前景的分歧，对GDP平减指数、PPI等指标敏感度显著提升。若年中物价回升超预期，流动性宽松局面可能边际收敛，推动10年期利率再次向2.0%关键位靠拢。

芦哲强调，财政融资成为超长端利率波动的主导变量。随着2026年“两会”临近，超长期特别国债发行高峰将至。历史数据显示，每当政府债供给放量，30年期利率便出现陡峭化上行。当前30年与10年期利差维持在45个基点附近时，在供需压力下可能扩张至50—60个基点。值得注意的是，如果超长端利率过快上行，可能引发10年期利率跟涨的连锁反应。

正是在这样的格局之下，当前利率市场面临着新的冲击：一旦“反内卷”等政策力度超预期，就可能加速通胀回升；经济复苏或股市表现不及预期，也可能触发货币政策加码宽松；贸易摩擦变数仍存，这会影响到人民币金融资产的定价。

芦哲表示，这种“久期分割”的市场结构，既考验政策制定者的精细调控能力，也要求投资者重构分析框架。当短端受货币政策锚定、中端博弈通胀前景、长端跟随财政节奏时，传统的单边行情预判模式已难适用。如何在多维驱动的市场中把握结构性机会，将成为2026年利率市场的新课题。

2026年1月以来，人民银行在多个场合强调“降准降息仍有一定空间”。下一步，“降息”还有多大空间？芦哲分析，需要注意两个边际变化：一个是，企业贷款加权平均利率，截至2026年1月，这一利率保持在3.2%的低位，并未明显下行，甚至相比2025年12月3.10%的加权平均水平有所回升；另一个是，“促进社会综合融资成本低位运行”成为货币政策的主要目标，在直接融资快速发展、社会融资来源日益多元化的背景下，激发融资需求不再依赖“降息”。

芦哲表示，2026年仍有“降息”的空间，法定存款准备金率可能会下降50个基点左右。