云顶新耀的套现局，康桥资本的腾挪术

《投资者网》蔡俊

近期，云顶新耀（01952.HK，下称“公司”）再度活跃，多次引入药品和上市产品。

有趣的是，公司大股东康桥资本及操盘人傅唯两次在创新药行情中闪转腾挪。第一次，傅唯抓住赛道风口，成功上市两家企业。第二次，创新药泡沫戳穿之际，公司通过“断臂求生”走出危机，康桥资本也以“拆分留壳—注入资产—套现—再IPO”的财技实现多轮套现。

但眼下，创新药赛道已从估值驱动转向价值驱动，公司及康桥资本过去的打法能否穿越长周期，需要时间检验。

傅唯的两个资本实验

2014年，上海黄浦江畔，傅唯正式创立康桥资本。此前，其履历淡马锡、渣打银行、高盛、远东宏信等机构。十余年的资本历练，让傅唯在创业初就定调康桥资本的投资路径：锚定创新药，标的从孵化到上市全链路操盘。

彼时，国内创新药赛道逐渐进入资本狂热期。2015-2020年，政策红利与资本的双向推动下，港交所与科创板先后向未盈利药企开闸。市场出现“有没有论”，只要有管线、有概念，初创企业估值就可一路高歌。

该风口，被傅唯精准洞察并抓住。2017年前后，康桥资本采取License-in、自主研发等两套打法，分别孵化云顶新耀、天境生物。其中，公司在傅唯主导下确定引进海外成熟管线策略，不仅在美国设立办公室，筛选百余家海外企业锁定8个潜力分子，还以超8亿美元拿下戈沙妥珠单抗的相关权益。

本质上，这套打法是用资本购买时间和确定性，通过系统性引进海外已验证的管线，一方面跳过早期研发的高风险阶段，另一方面快速获得高预期资产，成为资本追捧的主流模式，契合当时“快速造富、快速兑现”的资本需求。

2020年，公司在港交所挂牌上市，首日市值突破200亿港元。此时的公司，是资本驱动创新的标杆。

同时，天境生物也登陆纳斯达克，康桥资本遵循“孵化整合-赋能抬估值-精准上市”的核心逻辑，前期将两家关联企业合并组建该企业，后续重点推动资本热门靶点CD47，成功向艾伯维出售相关权益。

然而，创新药赛道的泡沫破裂很快发生，傅唯的考验悄然而至。

“断臂求生”与“一分为二”

回过头看，2020年傅唯抓住了创新药资本狂热的最后窗口期。此后，赛道进入资本退潮期，风向发生根本性转变：“好不好论”替代“有没有论”，即看重临床价值与商业化可行性。

换言之，创新药赛道进入“洗牌期”。一方面，大量未上市的创新药企陷入资金链断裂。另一方面，上岸的药企市值下坠，甚至引发退市风险。不可避免的是，康桥资本的两大上市公司也面临危机，最终走向分化。

2022年，公司做出震惊行业的决定：将戈沙妥珠单抗的亚洲权益以4.55亿美元转让回吉利德，同时解散肿瘤团队，全面收缩战线。这一“断臂求生”的决策，由康桥资本主导，折射出的逻辑是既然资产无法在短期内兑现价值，不如及时止损换取现金流。

2023年，公司进行由上而下的大动刀，罗永庆出任公司首席执行官，其此前履历吉利德、罗氏等跨国药企。新官上任的三把火，就是推行“精兵战略”。其一，公司聚焦核心产品耐赋康推广；其二，摒弃传统药企“人海战术”模式，罗永庆带头组建一支约200人的销售团队，专注覆盖核心医院与关键意见领袖。

2024年，耐赋康在中国大陆上市后，当年实现3.53亿元销售收入。之后，这支精干团队在首个完整销售年度便突破10亿销售额。同时，依嘉（依拉环素）和伊曲莫德也表现强劲。2024年，公司收入7.07亿元，同比增长461%，首次实现年度商业化层面盈利。

很明显，公司的“断臂求生”战略取得成效，成为资本退潮期“活下来”的典型样本。后续，公司也成为康桥资本腾挪资产的核心载体。

2023年，天境生物终止与艾伯维的研发合作CD47靶点，导致失去核心收入来源，逐渐由盛转衰。截至目前，该企业仍无一款创新药商业化，仍处于亏损。换言之，其面临的危机较公司更大。

从明星企业跌落至边缘求生，康桥资本启动“一分为二” 的战略。2024年，天境生物被拆分为美国、中国等两个主体。其中，美国主体保留肿瘤免疫管线；中国主体承接自免、代谢、CD73等管线，与赛诺菲、济川相继合作，并完成C+轮融资谋求独立发展。

此时，傅唯跨平台、跨资产的资本大幕才刚拉开帷幕。

真正的跨越周期

傅唯资本运作的长袖善舞，在天镜生物危机中展现得淋漓尽致。

拆分后的天境生物，由傅唯接任成为美国主体的董事长。该主体成为“净现金+轻资产平台”，保留超1.8亿美元现金与海外管线，成了名副其实干净的“壳”。

此时，康桥资本开始联合云顶新耀、高瓴等设立私有化基金，向美国主体完成私有化要约。一段时间内，天境生物股价因低于1美元/股，被警告预摘牌。随后，康桥资本将管线资产打包注入美国主体，并向老股东配售股份，股价反弹超6美元/股。

当套现空间打开后，康桥资本又通过大宗交易实现减持，后由公司注资跃升为美国主体的大股东。2025年，美国主体更名为新桥生物，并向港交所递交上市申请。

至此，傅唯通过“左手倒右手”的资产腾挪，展露出“拆分留壳—低价锁筹码—注入资产—拉升估值—套现—再度IPO”的高超财技。整个腾笼换鸟的链路，本质是康桥资本的一次精心布局，不断滚动资产价值的游戏。

一方面，天境生物的存量资产被逐步盘活，并借助公司商业化平台，进一步抬升估值。另一方面，公司也丰富自身管线布局，从而打造新增长预期，为后续大股东减持创造条件。

2025年，康桥资本通过大宗交易，几度减持公司持股，累计套现超20亿港元。10月，前复星医药董事长吴以芳正式加盟，成为康桥资本的执行运营合伙人，以及公司董事会主席。

新掌舵人落位后，公司再次启动License-in动作，先后与海森生物、麦科奥特签署协议，引进第三代PCSK9抑制剂、双靶点多肽新药等新药的商业化权益。今年3月，公司新获批上市的药品维适平开出中国大陆首张处方。

但创新药赛道的风向，或许早已变化。眼下，资本不是追求“短平快”套现，而是更注重企业的持续盈利能力、核心竞争力与长期产业价值，推动行业从“估值驱动”向“价值驱动”深度转型。单纯的资本腾挪空间逐渐缩小，企业需兼顾资本运作与产业深耕，才能获得资本认可。

归根结底，康桥资本通过资本运作走出上轮创新药泡沫危机，但这套打法在国产创新药崛起的时代能否继续有效，需要时间检验。或许，资本路径能穿越小周期，但长期主义才是穿越大周期的核心。（思维财经出品）■