从认购王到缩水1000亿，蜜雪冰城怎么了？

（原标题：从认购王到缩水1000亿，蜜雪冰城怎么了？）

上市一年左右，蜜雪冰城就从“港股认购王”变成了市值缩水千亿的案例。

2025年3月，它以5324倍的超额认购倍数刷新港股纪录，1.84万亿港元的冻资规模让整个市场记住了这家奶茶品牌。彼时，它与泡泡玛特、老铺黄金并称“新消费三宝”。

一年后的今天，情况发生变化。截至3月25日，蜜雪冰城股价较上市后高点跌去超过四成，市值蒸发近千亿港元。

投资热潮退去，长期价值终归要看基本面。3月24日，蜜雪冰城公布2025年年报，营收超335亿，净利润近60亿，增长速度均超过30%，新开1.5万家门店。这是一份还不错的成绩单。

同日，蜜雪集团发布管理层调整公告，创始人张红甫卸任CEO，由原执行副总裁兼CFO张渊接任。

营收净利双增长，现金储备充足

单看财务数据，蜜雪冰城的底子仍然扎实。

2025年，蜜雪冰城实现总营收335.59亿元，同比增长35.16%；实现税前利润75.50亿元，同比增长29.94%；实现净利润58.87亿元，同比增长32.69%。

在茶饮赛道普遍内卷的背景下，保持30%以上的增长，说明其业绩表现依然稳健。

去年，蜜雪冰城的现金及金融资产从111亿元增至199.9亿元，增幅接近80%。公告解释得很清楚：一部分来自经营活动产生的现金净额，另一部分来自上市时的公开发售和超额配股权行使。无论哪种来源，都意味着账上资金充裕，抗风险能力在增强。

门店网络的扩张也在继续。蜜雪冰城在内地市场的门店数量达到5.5万家，一年净增1.3万家。对于一个已经覆盖县城、下沉到乡镇的品牌来说，这个开店速度仍然可观。

对此，东吴证券曾预测过，其国内门店数量有望达到7万家，东南亚有望达到1万至1.5万家。

熟悉蜜雪冰城的人都知道，它不仅是一家茶饮企业，更是一家供应链大厂。当前，高水平的供应链自建率依然是蜜雪冰城的核心优势，其核心食材已经实现100%自产，物流体系覆盖国内90%县级行政区。

根据财报，截至去年年底，蜜雪冰城在国内拥有28个仓库组成的仓储体系，配送网络覆盖33个省级行政区、超过300个地级市。此外，为了配合出海战略，还在海外8个国家建立了本地化的仓储体系和配送网络。

自2025年3月3日在港股上市以来，多家券商都对蜜雪冰城维持了积极的评级。东吴证券在最近的一次电话分享会上，认为在行业整体估值承压的背景下，蜜雪冰城凭借稳健扩张和盈利模型，具备明显的估值修复空间。

市值缩水千亿，出海遇挑战

上市三个月后，蜜雪冰城的市值一度超过2300亿港元，目前市值是1235亿港元，较巅峰期缩水了千亿。

除了新消费板块整体降温的因素外，财报也暴露了蜜雪冰城的自身问题。

首先是利润增速放缓，2025年其净利润同比增长32.69%，低于2024年的39.8%，净利率也是有所下降。

蜜雪冰城超过97%的收入都来自商品和设备的销售，也就是依靠供应链的生产能力带来的收入。但这部分核心业务的毛利率却在下滑，从2024年的31.2%下降到2025年的29.9%。

对此，公司归因于两点：收入结构变化，以及部分原材料采购成本上升。

蜜雪冰城在产业端以供应链为代表，在消费端则是平价的代表。窄门餐眼显示，其人均消费为7.3元，瑞幸人均14.35元、霸王茶姬人均18.26元。平价的确可以构成优势，但当产品定价已经足够低时，成本端的波动更容易直接冲击利润。

另一方面，庞大的门店网络也带来了更大的成本挑战。算上内地市场以外的4000多家门店，蜜雪冰城在全球拥有将近6万家门店。2025年，其销售成本为 231.08亿元，同比增长37.8%，这个成本增速已经超过了收入增速（35.2%）。

还有一个让市场担忧的信号来自海外。截至2025年底，蜜雪冰城内地以外市场的门店数量为4467家，比一年前减少了428家。公司解释称，主要是对印尼和越南市场的存量门店进行运营调改与优化，导致关闭数量增加。

这一解释反映出的另一个现实是，虽然蜜雪冰城新进入了哈萨克斯坦、美国、马来西亚、泰国等市场，但短期净关店说明海外运营尚未形成稳定可复制的盈利模型。

同店承压，如何守住“总成本领先”？

除了以上这些财报数据，对于蜜雪冰城这类加盟模式为主的消费品公司来说，单店的赚钱能力，才是判断其商业模式能否持续稳定增长的关键。

此前，瑞银、高盛、里昂三家外资机构都曾发布研报，表达了其对同店销售增长的担忧，预计其2026年同店销售能力可能下降4%~5%。国内的东吴证券也预计，今年的同店销售将下滑中个位数。

背后的原因可能包括外卖补贴退坡、行业竞争加剧，还有门店加密导致老店客流被新店分流，这些因素都会压制单店表现。

同店销售通常统计的是开业一年以上门店的销售额同比变化。这个指标能直接反映老店是否赚钱，更能体现真实的市场需求，也能判断收入增长是否只是靠新店堆出来的“虚假繁荣”。

蜜雪冰城的商业模式建立加盟商赚钱的基础上，所以提升门店的销售能力是蜜雪冰城后续的重要任务。

面对这些挑战，蜜雪冰城能做什么？

一个是涨价。

2025年12月16日，广州、深圳、北京部分区域的蜜雪冰城门店，宣布饮品（含冰淇淋系列）统一加价1元。

但涨不了太多，蜜雪冰城本就靠性价比取胜，而行业又在卷价格。

第二就是扩充品类。

蜜雪冰城的部分门店去年开始试水卖早餐，试图拓宽门店的消费场景。

咖啡是距离奶茶最近的一条延伸线。蜜雪冰城旗下品牌幸运咖门店已超过8400家，人均消费8元左右，延续了主品牌的平价路线。近期有消息称，集团正在规划对咖啡产品线进行全面升级，包括引入全自动咖啡机和升级咖啡豆。

去年，它还收购了鲜啤品牌“福鹿家”53%的股权，同样贯彻平价，一杯鲜啤只要5.9元。用它擅长的供应链和加盟打法，利用原有的仓储和运输能力，建酒厂，快速铺开门店。

目前，福鹿家的门店从收购前的约1200家，到2026年2月突破2000家，半年净增超800家。

此外，在供应链方面，蜜雪冰城去年与君乐宝合资建设“雪王牧场”，保障牛奶原料的稳定供应。在IP运营方面，规划建设“雪王城市主题乐园”，公司还推出了《雪王驾到》等动画片，并专门成立了影视动漫公司。

蜜雪冰城是一家非常清楚自己优势和护城河的公司。在财报中，它表示“持续打造并强化以‘供应链+品牌IP+门店运营’为核心的竞争力，力争实现‘三位一体的总成本领先’”。

在业绩说明会上，新任CEO张渊明确将“统筹幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌协同发展”作为2026年的重点方向之一。

从奶茶、咖啡到鲜啤，蜜雪冰城体现了一个供应链大厂打法，把成本压到最低，把规模做到最大。总之不偏离总成本领先的主线，它太知道自己靠什么赚钱了，也知道下一步该往哪里走。