对赌失败换来股权补偿，贝泰妮首笔并购得与失

（原标题：对赌失败换来股权补偿，贝泰妮首笔并购得与失）

贝泰妮（300957.SZ）的第一笔并购投资，正进入子公司业绩承诺落空后的补偿执行阶段。

6月15日，贝泰妮发布公告称，因悦江（广州）投资有限公司（下称“悦江投资”）2023年至2025年度累计净利润未达到原业绩承诺标准，少于净利润承诺数的90%，触发了业绩补偿条款。补偿完成后，海南贝泰妮对悦江投资的持股比例由51%提升至69.28%。

2023年9月，贝泰妮以5.355亿元取得悦江投资51%股权，并将其纳入合并报表。悦江投资旗下拥有Za姬芮、泊美两个美妆品牌。对于长期依赖薇诺娜主品牌的贝泰妮而言，这笔收购曾被外界视为贝泰妮补充大众化妆品、彩妆及更低价格带品牌矩阵的动作。

6月16日，针对悦江投资未完成业绩承诺的原因，贝泰妮方面回复经济观察报称，系多重因素叠加所致，包括业绩承诺期内主要供应商产品成本上升、整体宏观化妆品行业增速放缓、核心产品所处赛道竞争加剧、电商流量红利消退与获客成本激增等。

贝泰妮方面提到，品牌焕新和渠道转型是一项长期工程。收购完成后，贝泰妮对Za姬芮、泊美两个品牌进行系统性焕新，包括产品迭代升级、品牌年轻化建设、数字化运营体系建设等，“这些工作虽在短期内影响了利润表现，但为品牌长期健康发展奠定了基础”。

业绩对赌未达标

这次业绩补偿缘于2023年9月的一笔收购。彼时，贝泰妮全资子公司海南贝泰妮以自有资金4.855亿元受让悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购悦江投资新增注册资本。交易完成后，海南贝泰妮合计持有悦江投资51%股权，原始投资成本合计5.355亿元。

但从业绩承诺完成情况看，悦江投资没有达到当初约定的利润目标。根据收购协议，悦江投资管理层股东承诺，2023年、2024年及2025年净利润分别不低于5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元。根据天衡会计师事务所出具的专项审核报告，悦江投资2023年至2025年度累计净利润实现数为10241.06万元，少于净利润承诺数的90%，触发业绩补偿条款。

补偿的具体方式为悦江投资将155.3万元资本公积转为注册资本，新增注册资本全部由海南贝泰妮享有，管理层股东不参与此次转增。由于新增注册资本仅归海南贝泰妮，悦江投资总注册资本扩大后，海南贝泰妮持股比例由51%提高至69.28%，管理层股东持股比例由49%被稀释至30.72%。公告称，转增完成后，悦江投资净资产总额保持不变。

悦江投资旗下的Za姬芮和泊美，曾是资生堂旗下品牌。Za姬芮定位大众彩妆，核心产品包括隔离霜、防晒霜、粉饼等底妆；泊美定位植物护肤，包含保湿、美白、抗衰等多个产品系列。

贝泰妮方面在回复中提到，悦江投资过去三年面临供应商成本上升、行业增速放缓、赛道竞争加剧、线上获客成本上升等压力，新品迭代周期和品牌重塑工作推进节奏也不及预期，但从品牌资产角度看，两个品牌的核心价值并未因短期业绩波动而受损。

补充品牌矩阵

贝泰妮当初收购悦江投资，重要原因之一是降低对薇诺娜单一主品牌的依赖、补全品牌矩阵。贝泰妮曾在2023年的收购公告中提到，收购前公司存在品牌相对单一的情况，主要表现为薇诺娜收入占比较高，2022年及2023年上半年均超过95%。悦江投资旗下Za姬芮和泊美的加入，能够丰富该公司在大众化妆品及彩妆领域的产品品类，补齐彩妆品类短板，推动该公司形成护肤与彩妆协同发展的业务结构。

贝泰妮看中悦江投资的第二点是拓宽产品的价格区间。贝泰妮原有品牌产品覆盖200元至1300元区间，而Za姬芮、泊美核心产品价格处于50元至200元之间。贝泰妮方面称，两个品牌与原有品牌矩阵形成价格带互补关系，填补了该公司在大众美妆价格带的空白。

贝泰妮以敏感肌功效护肤起家，2021年至2023年，功效护肤赛道竞争加剧，新锐品牌和成熟国货品牌不断进入敏感肌、修护、抗老等细分领域。同期，薇诺娜营收增速从2021年的50.2%降至2022年的24.6%，并在2023年进一步降至6.28%。主品牌增长承压，贝泰妮急需寻找第二增长曲线。Za姬芮和泊美所在的大众彩妆、大众护肤，与薇诺娜原有业务不完全重合，成为贝泰妮的合适标的。

从收入结构上看，贝泰妮的多品牌战略已在财报中有所体现。贝泰妮2025年财报显示，其主品牌薇诺娜营收为44.32亿元；其次为Za姬芮，营收为4.52亿元；薇诺娜宝贝营收为2.35亿元，排名第三；瑷科缦同比增长115.09%达1.29亿元，成为贝泰妮旗下第四个破亿元的品牌。在2023年，薇诺娜与薇诺娜宝贝是该公司唯二销售过亿元的品牌。

虽然悦江投资未完成业绩承诺，但Za姬芮、泊美的营收规模较收购初期已有明显增长。2023年至2025年，Za姬芮营收从0.9亿元增至4.52亿元，增长约402.2%；泊美营收从0.14亿元增至0.47亿元，增长约235.7%。

持股比例提升后，贝泰妮是否会增强对Za姬芮和泊美品牌的主导？对此，贝泰妮在回复中称，该公司将以此为契机加大对品牌的赋能力度，如推动悦江投资接入贝泰妮研发中台，共享云南特色植物提取实验室、皮肤医学研究中心等研发资源，并在供应链、渠道、管理等方面为悦江投资提供支持。

悦江投资是贝泰妮自2021年上市以来的第一笔并购交易。贝泰妮告诉经济观察报，通过本次收购，该公司验证了“集团赋能+品牌独立运营”的并购整合模式，积累了品牌并购、投后管理、跨国运营等方面的经验，为未来更多元的品牌布局奠定了基础。