量化从不自己发声：它是放大器，不是起火点 | 蔚言大义

（原标题：量化从不自己发声：它是放大器，不是起火点 | 蔚言大义）

傅蔚冈/文

每一次崩塌出现后，市场总要找一个替罪羊，不仅中国如此，美国也一样。回顾历史，1987年是投资组合保险，2008年是CDO（担保债务凭证）和评级机构，2010年闪电崩盘之后是高频交易，2026年轮到了量化。

6月26日，A股沪指跌2.26%、深成指跌3.44%、创业板指跌4.07%，全市场近4676只个股下跌，评论区里“量化砸盘”四个字准时登场，一如它在5月21日那次跳水之后的登场。那些替罪羊有一个共同特征：它们在现场留下了醒目的脚印，因而看起来最像凶手。但问题在于，脚印醒目和动手杀人是两回事。

谁点了火，又是谁让火烧得更旺？这个区别恰恰是理解这轮全球科技股回调的关键所在。把量化当作发起者，不只是冤枉了谁的问题，更在于它会让人问错问题。

被抛售的是什么

首先需要指出的是，这轮下跌不是A股的独角戏。

美股方面，6月22日纳斯达克指数收跌2.21%，当日超跌10%的美光领跌；7月2日科技板块ETF单日跌2.6%，应用材料跌10%，闪迪跌10.6%；7月7日纳斯达克100指数盘中一度下跌2.4%。

韩国市场同步承压。7月7日，三星电子当日收跌6.92%，SK海力士跌6.06%，Kospi跌4.91%。

A股方面，半导体、光通信、PCB、存储，上涨时是这几个赛道，回撤时还是这几个赛道。亨通光电、兆易创新、天孚通信等热门龙头从6月30日高点的回撤普遍在30%以上。

此外，市场上还流传着“科技股上半年涨了80%”的说法。但纳斯达克100指数2026年上半年的实际涨幅是19.9%。作为一个指数，这谈不上疯狂。疯狂的是在个股层面：美光上半年一度翻了两番，存储与光通信链上的龙头涨幅普遍在80%以上乃至翻倍。

这个反差恰恰点明了这轮行情的性质：拥挤发生在几条具体的产业链上，指数层面看不出来。全球被抛售的是同一批筹码，它们本来就是被同一套叙事、在同一个季度、由同一批边际资金买上去的：AI基础设施建设加速，存储芯片周期上行，先进封装需求爆发。这三条逻辑叠加，把资金压缩进了一个很窄的口子里。

7月7日发布的三星电子财报，让所有人看清了这个口子有多窄。三星电子第二季度初步业绩显示营业利润约为89.4万亿韩元，同比暴增约19倍，超出路透汇总的卖方一致预期（87.3万亿韩元）约6%。然后，三星电子的股价跌了6.92%，顺手拖垮了整个韩国存储板块和纳斯达克期货。

彭博社的标题把因果写明了：《在AI芯片大涨之后，三星创纪录的利润未能打动市场》（Samsung's Record Profit Fails to Impress After AI Chip Rally）。正文说得更直白，这份业绩“超过了分析师预期，却没有达到被抬高了的买方预期”。

这看起来荒谬，但凯恩斯早在1936年就把这个场景描述过一遍。他在《就业、利息和货币通论》里打过一个著名的比方：当时英国报纸上流行一种选美竞赛，读者要从一百张照片里挑出最漂亮的六张，谁的选择最接近全体读者的平均选择，谁就得奖。凯恩斯说，聪明的参赛者根本不会挑自己认为最美的脸，他会去挑别人会认为最美的脸；更聪明的参赛者知道所有人都在这么想，于是他要挑的是“大众平均意见认为大众平均意见会是什么”。 凯恩斯把这称为第三层推理，并且补了一句：据我所知，还有些人在实践第四层、第五层乃至更高层。

这个比喻的要害在于：一旦推理进入第三层、第四层，价格就不再依附于任何客观的东西，它只依附于一个层层嵌套、谁也没说出口的主观共识。

当一个板块被推到极度拥挤的位置，公开的卖方预期就丧失了参照价值，因为它是滞后的、留有余地的、人人皆知因而早已被定价的。真正的门槛是那个从未写进任何一份研报，却已经被5—6月里每一笔抢筹的真金白银投过票的隐含预期。所以，三星电子的财报没有“不及预期”，只是没能证明美光的翻两番是对的。它没有满足第三层的共识，市场此刻交易的只有第三层。

到6月下旬，这个结构已经绷到了极限：边际买家全部到齐，所有人站在同一侧，剩下的只有获利盘，对任何“不够好”的消息都失去了缓冲垫。这就是拥挤度的物理含义：它是一句关于市场结构的陈述句，与情绪无关。火种在这里，这个火种从头到尾与任何一台服务器里跑的策略都没有关系。

分母

那么量化究竟做了什么？现在它才终于登场。在回答这个问题之前，有一件事必须先说清楚，因为量化本身就是这个行业最耐人寻味的事实之一，没有人真正知道金额的数量。

流传最广的数字是“全球约2万亿美元趴在波动率目标策略里，另有3000亿在风险平价”。这两个数字的出处是来自欧洲央行2020年5月的《金融稳定评论》。有意思的是，欧央行引用的又是英国《金融时报》2017年的一篇报道。

一个能在几天里搬动数百亿美元的资金池，公开可得的规模估算停留在9年前。所谓CTA（商品交易顾问）的3180亿美元，出自Barclay Hedge（巴克莱对冲基金数据库），对应的是2020年1月1日的存量，且趋势跟踪类CTA普遍采用波动率缩放来管理仓位，本身又与前者重叠。至于风险平价的当下真实规模，据彭博社2024年引用Verus/eVestment的估算，已从2021年峰值的约1600亿美元，缩水到2023年底的约900亿美元。

所以严谨的说法是：这几类策略互相交叉、口径重叠、数据陈旧，加总没有意义；能确认的只有量级，大约2万亿美元上下的资金完全由数学模型、波动率的倒数、相关性和动量信号机械驱动，主观基本面研判不参与其中。在上百万亿美元的全球股票市值面前，这个数字小到可以四舍五入掉。

但因此认为它无关紧要，就大错特错了，因为价格由边际交易决定，与存量无关。这笔钱的份量在于它能在关键的那几天贡献远超其占比的成交量，方向高度一致，时间高度集中，且完全不受价格便宜与否的约束。它越跌越卖，因为触发卖出的根本不是价格，真正该警惕的是它的同步性。

最容易被忽略的一点是：名义规模不等于实际敞口。波动率目标策略的仓位是一个除法的结果，即目标波动率除以已实现波动率。这是这类策略的标准公式，典型的目标设定在10%到15%，杠杆上限多在1.5到2倍。

按标准公式推算，当一只基金把目标设在15%，而市场平静到已实现波动率只有8%时，这个除法给出的答案接近1.9倍，也就是顶格：它必须持有接近2倍于净值的股票敞口，才能让组合波动率“达标”。

这是模型在低波动环境下被迫加杠杆，基金经理看不看好后市并不参与其中。它的考核指标是波动率，收益率不在其中，波动率不够，就只能借钱去凑。一旦波动率跳升到24%，同一个除法给出的答案变成0.6倍，意味着它必须在很短的时间里，把手上接近三分之二的股票敞口清掉。它对科技股的估值没有看法，也没有读到任何坏消息。分母动了，仅此而已。

分母是理解这台机器的钥匙，它同时说明了两件看起来相反、实则同源的事。

其一，波动率越低，杠杆越高。这个关系有一个令人不安的推论：这台机器的最大杠杆，永远出现在市场最平静、最没有坏消息、所有人最放心的那一刻。危险是在安宁中积累的，以毫无声息的、每天自动执行的方式积累到最大值；最大那一笔卖单，注定发生在最太平的日子之后。

其二，它平时是波动性的镇静剂，低波动催生高杠杆，高杠杆意味着持续的机械买盘，这正是5—6月那波行情里谁也没有提起过的推力；一旦跨过临界点，同一个除法调转车头，它就成了流动性黑洞，在市场最需要流动性的时刻反手将其抽干。很多人把这理解成两种行为，其实自始至终只是一个除法，一个分母上的数字在动。

这套东西该如何定性？丹尼尔森（Jón Daníelsson）与申铉松在《内生性风险》一文中给了一个解释，他们用的比喻是伦敦的千禧桥。那座桥于2000年6月10日落成开放，当天就因为一点极其微小的横向晃动而剧烈摇摆，两天后被迫关闭，直到2002年2月才重新开放，前后近20个月。

桥上究竟发生了什么，工程学界的解释后来有过修正。早年流行的版本是行人为站稳，不约而同地同步了步伐，同步的侧向力引发共振。2021年发表于《自然·通讯》的研究给出了另一个机制：每个行人为保持个人平衡所做的本能修正动作，平均而言向桥体净输入了能量，形成负阻尼，即便步伐彼此并不同步，这种效应本身也足以让摆动自我放大；观察到的“步伐同步”更像是晃动的结果，而非它的诱因。

这个修正让比喻反而更贴切了。今天科技股的盘口上，2万亿美元做的正是这件事：价格一跌，波动率跳升，分母变大，敞口变小，机械减仓；减仓压低价格，价格再跌，波动率再升，下一批模型触发。每一家机构的风控修正都无可指摘，每一家都只是想让自己站稳，而每一次修正都在向系统净输入卖压。它们并不需要彼此约定，甚至并不需要真的同步，负阻尼本身就够了。

丹尼尔森与申铉松想说的是：主流风险管理把风险当成外生的天气，它从系统外面降临，我们只能预报和防御；但金融市场里真正致命的风险是内生的，它由参与者彼此反应，在系统内部自己长出来。而机械卖单从不去人少的地方，它只去最挤的地方，因为那里才是它的仓位所在，也是流动性最深、大额资金进得去、出得来的地方。

高盛的仓位追踪给这套机制提供了量化的注脚。2026年2月8日的报告估算，在流动性恶化的情景下，CTA未来一周可能卖出330亿美元全球股票，未来一个月最多800亿，触发线是标普跌破6707。6月2日的报告则显示，CTA当时持有约930亿美元全球股票多头敞口，其中约340亿美元挂在标普500期货上；情景测算是横盘买入约180亿美元，继续上涨买入超过370亿美元，持续下跌会触发超过1000亿美元的卖出。

这个非对称性本身就是“同一个除法、两个方向”的直接证据。高盛也正是这份报告里指出：北美的趋势信号仍远高于会触发大规模机械卖出的水平。换言之，这轮CTA尚未真正扣动扳机，主发动机是波动率目标那一块。

所以，“量化让这次跌得更凶、更快、更像跳水”这个判断是成立的，有机制、有算术、有仓位数据。但请注意，量化不会有“科技股该值多少钱”的判断，因为这台机器里根本就没有那个变量。

真正该问的问题

5月21日A股大跌之后，多位公私募量化基金经理公开否认“量化砸盘”，理由是没有证据表明市场上存在大量策略会把某个特定数字价位设定为统一卖点。那次的传闻起于江丰电子、中微公司等个股在222.22元、533.33元这类整数关口的回调。

这个反驳在事实层面是成立的：不同机构的因子、窗口、换手频率、风控阈值天差地别，它们之间不存在合谋结构，也不会开会约定在3400点一起动手。

但这里有一个必须被指出的偷换，即“不存在统一卖点”和“没有放大波动”是两个完全不同的命题。基金经理们反驳的是前者，市场抱怨的是后者，前者不成立丝毫不意味着后者不存在。

千禧桥上的行人也没有开会约定何时同步迈步，桥照样晃到要封。内生性风险最关键的特征恰恰在于，它不需要任何合谋就能生成。

那为何“量化是发起者”这个指控站不住？如果抽掉全部的波动率目标、风险平价与CTA，同样的翻倍涨幅、同样的拥挤度、同样那份“超6%却依然不够”的三星电子财报，科技股照样要跌，区别仅在于它可能用两三周的时间阴跌下去，而非在一个下午里完成跳水。量化决定的是跌的速度和形状，不决定跌不跌。

把量化当作罪魁祸首，最大的代价是它替换掉了真正应该被追问的问题，冤枉了谁反而是小事。“是不是量化砸的”这个问题，无论答案是“是”还是“否”，对仓位都不产生任何指导意义。它挤掉的那个问题才致命：在美光翻了两番、存储链普遍翻倍之后，这些估值还撑得住吗？

在笔者看来，这是6月22日以来市场一直在反复追问的东西，三星电子的财报只是把它摆上了台面。

一个可供佐证的数据是，产业层面正在发生一些变化：TrendForce数据显示DRAM合约价一季度环比涨幅接近翻倍、二季度再涨63%，NAND涨至75%；6月25日，苹果一次性上调了旗下14款产品的售价，最高涨幅达500美元，并公开将原因归结为存储芯片成本上升。成本正在从上游向终端传导，这跟任何一行策略代码都毫无关系，但它才是决定这些公司未来现金流的东西。

至于眼下，7月8日至10日科技股已经出现明确反弹：7月9日纳指大涨1.3%，7月10日收于26281.61点，当周收涨，VIX（芝加哥期权交易所波动率指数）从7月2日的16.59降至15附近。

这轮反弹也是最好的注脚：分母变小了，同一个除法调转回来，机械买盘又回来了。半导体ETF距6月高点仍低约11%，创业板指距6月25日高点仍有约12%的距离，回撤远未收复。

同一座桥，同一批行人，同一种负阻尼，只是方向反了过来。涨的时候，没一个人骂它。

现在我们不妨做一个结论：量化是一台放大器，放大器从不自己发声。当拥挤度高企、杠杆深厚、筹码集中在同一侧时，它会把这些结构性脆弱成倍地放出来，放得又快又难看。