“924”行情两周年：市值王易主，A股换了定价锚

（原标题：“924”行情两周年：市值王易主，A股换了定价锚）

2026年9月24日，A股市场全天震荡调整，三大指数集体低开低走。截至收盘，沪指跌1.22%，深成指跌2.34%，创业板指跌2.68%。全市场超4300只个股下跌。

两年前的同一天，2024年9月24日，“一行一局一会”政策组合拳发布，上证指数应声大涨4.15%，创业板指上涨5.54%。市场的问题一夜之间从“还能跌多少”变成“应该涨到多少”。

两年过去，上证指数从2863点最高涨至4258.86点，至今日收盘3888点累计上涨超36%，科创50上涨143%，创业板指上涨104%，北证50指数上涨超70%。数字之外还有一个更具象征意义的变化：电子取代银行，成为A股总市值第一大行业，市值的定价之锚换了。

但站在两周年的节点上，真正值得追问的已经不是“涨了多少”，而是这轮行情究竟是一次政策催生的流动性牛市，还是一轮盈利支撑的结构重估？两年涌入的真金白银从哪里来、又去了哪里？最重要的是，行情走到近3900点之后，还能走多远？

01

从2863点到3888点：不是普涨，是结构重估

如果把“924”以来的行情理解成一次“跌多了之后的普涨修复”，就低估了它。两年后的今天回看，这轮行情的本质是一场结构重估，市场重新回答了“什么样的资产值得更高的价格”。

2024年9月23日，也就是“924”政策落地前一个交易日，上证指数收于2748.92点，全市场成交仅约5529亿元；创业板指收于1530.51点，科创50只有643.04点。彼时，市场最关心的问题是“还能跌多少”。

同年9月24日，变化突然发生。国务院新闻办举行发布会，央行宣布降准0.5个百分点，并下调政策利率，同时首次创设支持股票市场的结构性货币政策工具，包括首期5000亿元证券、基金、保险公司互换便利以及随后落地的3000亿元股票回购增持再贷款。

当天上证指数大涨4.15%，创业板指上涨5.54%。市场问题随之变成“应该涨到多少”。

把时间拉长到两年，主要宽基指数均实现上涨。其中，科创50累计上涨143%，创业板指上涨103.61%，北证50上涨70.52%。上证50、沪深300、上证指数上涨均超20%。

不过，涨幅最高的科创50指数与上证50指数之间的收益差超过120个百分点，这意味着本轮上涨已经从初期的普遍估值修复，演化为成长资产和产业趋势主导的结构性重估。

分阶段来看，2024年9月24日至10月初，是政策驱动阶段，典型的特征是普涨、快速放量。随着最初的情绪冲击消退，市场开始重新寻找可以承接估值的基本面。

进入2025年之后，市场资金面的正反馈明显加强。价格上涨提高赚钱效应，赚钱效应吸引新增开户和融资资金，资金流入进一步推升成交和热点资产价格。

数据显示，2025年A股新开户2743.69万户，同比增长9.75%，创2022年以来年度新高。与此同时，两融余额从“924”前的1.37万亿元一路上升至2025年末的2.54万亿元。这意味着风险偏好的提高已经不只是反映在指数上，而开始体现在居民开户、杠杆使用和交易频率上。

但到了2026年，一个新的问题出现：指数上涨，不再等于大多数股票同步上涨。

据统计，今年以来，主要宽基指数中，科创50上涨20.66%，创业板指上涨2.68%，中证500上涨2.12%。上证指数、深证成指、沪深300等指数均个位数下跌，北证50跌幅超26%。与此同时，全市场近七成个股录得负收益，个股涨幅中位数为-12.4%。

行情已经进入非常明显的“K型结构”。

02

从“5000亿”到“1.7万亿”，增量资金的三张面孔

价格上涨背后是真金白银的变化。

“924”之前，A股最明显的问题之一是：没有增量资金。2024年9月23日，全市场成交只有约5529亿元，换手率1.85%。

“924”后的变化则非常直接。“924”当日成交升至9744亿元，换手率提高到3.13%。2025年全年日均成交约1.73万亿元，创历史新高；2026年上半年进一步达到约2.74万亿元，同比近乎翻倍。即使经过三季度调整，9月24日市场成交仍有约1.67万亿元。

两年时间，A股从“5000亿市场”进入“1.7万亿市场”。这意味着参与市场的资金容量和交易活跃度已经发生结构性变化。

那么，钱从哪里来呢？可以拆成三层。

“924”以来一个重要的变化是长期资金从“政策要求入市”逐渐转化为实际持仓。2026年6月，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上表示，新“国九条”发布两年多来，社保、保险、年金等中长期资金持有A股流通市值增长85%，累计净买入A股约1.3万亿元。

其中，保险资金权益配置增速明显提速。截至2026年二季度末，保险资金运用余额首次突破40万亿元，达到40.82万亿元。其中，股票和证券投资基金合计6.39万亿元，创历史新高。

另一个更具结构性意义的变化来自指数化的钱——ETF。2024年9月末，全市场ETF规模近3.5万亿元；截至2026年9月24日，ETF总规模已经近5万亿元，较两年前资产净值增长1.5万亿元。而ETF的扩张带来一个长期影响，资金从“选择个股”逐渐转向“选择指数和产业方向”，市场的定价权也在从主动选股向被动配置迁移。

杠杆资金则更接近交易资金的风险偏好。2024年9月23日，两市融资余额约1.37万亿元。截至2026年9月23日，全市场两融余额已经近2.66万亿元，其中融资余额2.63万亿元。两年时间，两融余额增加接近1.29万亿元，增幅约94%，绝对规模几乎翻倍。

不过，两融余额创新高，并不意味着杠杆率已经失控。因为A股总市值也大幅扩张。截至9月23日，两融余额占A股流通市值约2.66%，两融交易额占A股成交额比例约9.08%，处于“924”行情以来的中等区域。

这意味着当前杠杆资金的特征更准确地说是活跃度显著提高，而不是杠杆失控。

03

电子干掉银行，“市值王”换人

如果说涨幅榜记录的是过程，市值榜记录的就是结果。两年行情最硬的证据，写在行业市值的座次更替里。

按申万一级行业口径加总，截至2026年9月24日，A股总市值128.4万亿元；2024年9月24日约82.0万亿元，两年累计增加约46.4万亿元，增幅约56%。

但超46万亿元并没有均匀分配。其中：电子行业贡献约18.4万亿元，银行约4.28万亿元，机械设备约3.56万亿元，通信约3.42万亿元，有色金属约2.72万亿元。五个行业合计贡献超过32.38万亿元，占全市场市值增量接近七成。

据统计，申万一级31个行业中行业，仅食品饮料、房地产、美容护理三大行业市值缩水。其中，食品饮料行业总市值由4.20万亿元下降至3.62万亿元，缩水近14%；房地产、美容护理总市值分别下降3.42%、5.11%。

其中增量最多的是电子。电子行业总市值由6.08万亿元扩大至24.48万亿元，增幅超302%；银行则由11.87万亿元扩大至16.15万亿元，增幅约36%。电子最终超过银行，成为A股总市值第一大行业。其他传统行业如煤炭、钢铁、交通运输的市值扩张幅度也明显落后于科技与制造。

把时间再往前推，2024年9月之前的A股，总市值的“压舱石”长期由银行、石油石化与白酒构成；两年后的今天，电子反超银行，成为“市值王”。

每一次座次更替都对应着一次经济主导产业的切换。这一次，座次更替宣告的不是“股票重新变贵”，而是市场的定价之锚，正从传统金融与消费转向科技。

04

两年后的上涨，盈利开始接棒

只有资金和估值的行情，终将被定义为一次流动性牛市。“924”行情能否摆脱这个定义，取决于盈利。2026年半年报，给出了到目前为止最有力的回答。

中国上市公司协会数据显示，上半年，全市场上市公司实现营业收入37.76万亿元，同比增长7.6%，增速保持平稳；实现净利润3.58万亿元，同比增长19.5%，增速较2025年全年提升16.7个百分点。其中，二季度实现营收19.92万亿元，净利润1.95万亿元，同比增速均显著快于一季度。

细分数据同样印证改善的广度：四分之三公司实现盈利，六成公司营收正增长，四成公司净利润正增长，2015家公司营收、净利润双增。全市场营收增速中位数5.7%，净利润增速中位数0.9%。增量上看，2024年以来新上市公司业绩成长性优于整体水平，营收增速中位数11.4%。

科技板块的盈利改善尤其明显。创业板公司业绩增长势头向好，营收增长22.3%，净利润增长32.7%；科创板公司业绩更加亮眼，营收增速近40%，净利润增长4.4倍。

最有说服力的对照还是电子：两年市值上涨超302%的同时，2026年上半年实现营业收入增长近38%，归母净利润增长195%，营收和利润增速均位居31个申万一级行业首位。电子的估值扩张之后，盈利也在追赶上来。

这意味着，至少对于部分核心科技资产而言，行情已经从估值扩张的上半场，逐渐进入盈利增长兑现阶段。

这也是为什么“924”行情到今天不能再简单定义成政策牛市。政策决定起点，流动性决定速度，而真正决定行情能走多远的，越来越是盈利。两周年不是终点，而是验证的开始。