黄金，结构性换挡

《投资者网》江寂

国庆假期前后，黄金市场进入一段明显的调整期。国际金价从年初高位最大回撤幅度约25%。截至10月上旬，国际金价在4100至4200美元/盎司区间反复震荡。与此同时，黄金消费端也出现了值得关注的变化：部分高端品牌开始尝试促销策略，行业整体从单一涨价逻辑转向更丰富的定价方式。

这轮调整并非简单的利空叠加。投机性资金正在大规模撤离，而央行和机构配置资金仍在持续入场。两股力量方向相反，作用周期不同，共同构成了当前黄金市场震荡格局的底层逻辑。对行业而言，这更像是一次从周期驱动向结构驱动的换挡。

4100美元上方的拉锯：两类资金的不同选择

10月上旬，国际现货黄金主要在4100至4200美元/盎司区间波动。4000至4100美元/盎司被视为关键支撑位，4300美元/盎司以上构成压力区间。

价格震荡的背后，是两类资金行为的明显分化。德银金属研究主管Daniel Ghali

指出，趋势跟踪资金的黄金净空头仓位已升至较高水平，主动型投资者的多头仓位较6月高点减少约55%。投机性资金正在大规模撤离。

但另一类资金的行为完全不同。世界黄金协会数据显示，2025年全球央行全年净买入黄金863吨，这已是全球央行连续第17年实现黄金净增持，且仍有95%的受访央行计划在2026年继续增持。高盛机构预计，2026年全球央行月均购金量将维持在60吨左右，全年购金需求将继续扩容。央行购金基于外汇储备多元化和地缘风险对冲等长期战略考量，对短期价格波动不敏感。

世界黄金协会的数据进一步印证了这种分化。2026年上半年国内黄金需求总量518吨，同比下降7%；其中金饰需求136吨，同比下降30%；但金条、金币实物投资需求合计314吨，同比增长31%，创历史最高水平。首饰消费在收缩，投资需求在扩张，两股力量方向相反。

截至2026年9月17日，10年期美债收益率收于4.94%，较年初的4.21%累计上行约73个基点；30年期收益率攀升至5.29%，且多次突破5%的关键心理关口。短期内，美债收益率上行提高了持有黄金的机会成本，对金价形成压制。但德银的Ghali提出了另一个视角：当美债进入熊市、收益率大幅上升后，股票、信贷和部分私人资产可能同时受到影响，传统资产类别之间的分散效果减弱。黄金作为与股债相关性极低的资产，在市场波动加大环境下，其配置价值反而被强化。

机构对后市的判断出现明显分歧。高盛预测2026年底金价将升至每盎司4900美元。瑞银预计2026年黄金均价为每盎司5000美元。汇丰预测2026年金价约为4450美元/盎司。各机构分歧的核心在于对美联储政策路径的不同判断。

黄金消费行业的K型分化：从涨价逻辑到多元定价

金价调整周期中，黄金消费端的定价策略也在发生变化。以老铺黄金（06181.HK）为例，这家以一口价和高端定位著称的品牌，在国庆期间推出了促销活动，部分款式9折，VIP可再叠加优惠，旨在促进老款销售，部分商品后续可能更换设计或停产。

从商业逻辑看，这并非简单的降价，而是在金价下行周期中，用价格手段激活存量需求、维持客流和现金流的主动调整。花旗研报指出，金价波动抑制了消费，拖慢了老铺黄金的盈利复苏，但同时认为投资者可能低估了公司的竞争优势，消费者行为未发生剧烈变化，复苏信号明确。

这一变化折射出一个更深层的行业命题：当金价不再处于单边上涨通道时，消费者对黄金饰品的购买决策逻辑也在改变。过去几年，金价持续走高，消费者存在早买早划算的预期。当这个预期松动，品牌需要重新回答一个问题：在没有金价上涨预期的情况下，消费者愿意为设计、工艺和品牌支付多少溢价。

黄金产业链上下游呈现出截然不同的景象。2026年上半年，10家A股金矿公司上半年归母净利润合计超540亿元，其中6家并购支出超308亿元。其中，紫金矿业（601899）上半年归母净利润391.7亿元，同比增长68.17%。中金黄金（600489）上半年营收429.82亿元，同比增长22.57%；归母净利润43.57亿元，同比增长61.67%，但因冶炼业务占比高，毛利率相对有限，金价弹性被稀释。

下游零售端则呈现分化格局。周大生（002867）、中国黄金（600916）、老凤祥（600612）等企业上半年营收和净利润均有所回落。周大福（01929.HK）是少数回暖的企业，2026财年上半年内地同店销售增长2.6%，港澳同店销售增长4.4%，经营溢利率提升至17.5%，创近五年新高。2026年10月1日，周大福在澳门开设了首家Pavilion奢华概念精品店，这家门店的开幕标志着头部品牌加速向高端化、体验式零售转型。

行业正在经历K型分化。一边是高端化、奢侈品化、高毛利的产品线，另一边是小克重、低门槛、年轻化的产品线。中间价位的常规款式动销明显放缓。广东黄金协会副会长朱志刚判断，未来小品牌逐渐淡出，走奢侈品路线的品牌和高级定制、古法等按件售卖的产品，有望重新占领市场。

K型分化，才刚刚开始

黄金价格短期仍将维持震荡格局。4100美元是关键支撑位，上行需要站稳4200美元以上才能缓解压力。若美联储开启降息周期、实际利率趋于下行，黄金的配置价值会重新凸显。但这个过程需要时间。

对黄金消费行业而言，K型分化会继续深化。头部品牌正在加速转型，要么走高端精品路线，要么走年轻化、小克重路线。中间地带的空间会越来越窄。当黄金的投资属性和消费属性逐渐分离，真正检验一个品牌价值的标准，是消费者在没有金价上涨预期的情况下，是否仍然愿意为其设计、工艺和品牌买单。这个问题的答案，有待市场持续观察。你怎么看？评论区聊。（思维财经出品）