“烧钱-变现”闭环首获验证！SI业务撑起SpaceX(SPCX.US)上市后首次季度盈利 马斯克按下“合并”按钮

（原标题：“烧钱-变现”闭环首获验证！SI业务撑起SpaceX(SPCX.US)上市后首次季度盈利 马斯克按下“合并”按钮）

智通财经APP获悉，美东时间10月20日(周二)美股盘后，SpaceX(SPCX.US)交出上市后的第二份财报。如果说三个月前那份“营收超预期、股价却暴跌11%”的第二季度财报让市场见识了人工智能(AI)烧钱的威力，那么这一次，马斯克用一个晚上同时给出了三个答案：公司能赚钱——净利润44亿美元，上市后首次季度盈利;AI能“扛旗”——收入75.6亿美元，同比暴增九倍，超过星链与火箭发射之和);以及与特斯拉(TSLA.US)的合并是真的——马斯克电话会上亲口证实，SpaceX与特斯拉已成立委员会讨论合并事宜。

截至发稿，SpaceX周二美股盘后涨超7%至159美元附近。两个月前还在105美元关口挣扎的股价正在重新逼近发行价135美元上方的新高地。

“碾压式”超预期财报拆解：三大板块，三种角色

先看总账。财报显示，SpaceX第三季度营收达到145.75亿美元，远超分析师普遍预期的127.2亿美元，较上年同期的55.76亿美元增长161%、较第二季度的78.14亿美元增长约87%。

第三季度营业利润达到27.91亿美元，而上年同期为营业亏损2.73亿美元，第二季度营业亏损1.43亿美元;第三季度净利润达到44.04亿美元，远超分析师普遍预期的15.7亿至18.8亿美元，较上年同期净亏损10.54亿美元大幅改善，实现扭亏为盈。

按美国通用会计准则计算，SpaceX第三季度摊薄后每股收益为0.35美元，同样远超分析师普遍预期的0.15美元，上年同期为每股亏损0.36美元。

按非美国通用会计准则计算，SpaceX第三季度调整后息税折旧摊销前利润(EBITDA)达到88.09亿美元，较上年同期的21.69亿美元增长306%，较第二季度的35.38亿美元增长约149%，亦远超分析师普遍预期的65.9亿美元。

市场重点关注的资本开支在第三季度来到195.9亿美元，符合分析师普遍预期的196亿美元。

超级智能(SI)：一个季度，从亏损12.6亿到盈利4.3亿

这份财报最大的结构性变化，是超级智能(SI)板块的爆发——营收75.6亿美元，环比增长195%、同比增长830%，超出市场预期约20%，占公司总营收的约52%。一家以造火箭闻名的公司，如今超过一半的收入来自AI算力与模型服务。8月的一次内部会上，马斯克曾放话，AI收入“可能在9月超过其他所有业务收入的总和”。如今，财报验证了这个预言。

更关键的是利润。SI板块营业利润4.31亿美元，对比二季度的营业亏损12.57亿美元，一个季度内完成转正，且这4.31亿美元还已计入收购Cursor产生的12亿美元股权激励费用。该业务调整后EBITDA为49.5亿美元，比预期高出约49%。

增长由三部分构成：新签云服务协议落地(客户包括Anthropic、谷歌等)、8月14日完成交割的Cursor并表(至季末贡献收入6.08亿美元)，以及Grok在企业和个人端使用量的提升，公司还推出了全天候智能体系统Grok Bot。算力端，标称算力规模从二季度末的1.4吉瓦扩至1.7吉瓦(一年前仅0.6吉瓦)，COLOSSUS II集群建设持续推进。

星链(互联业务)：真正的“利润奶牛”

AI撑起了营收的想象力，但真正赚钱的仍是星链。互联板块营收52.5亿美元，同比增长69%;营业利润同比大增99%至23.7亿美元——有媒体直言，SpaceX几乎全部利润仍来自星链。板块调整后EBITDA提升82%至35亿美元。

消费端订阅用户达1360万，环比新增160万;月度ARPU环比回升5%至69美元，5月提价的效果开始兑现。航空互联持续落地，装配星链终端的飞机超过3800架。公司还宣布签署收购800MHz频段全国性低频牌照的协议(预计2027年上半年交割，尚待FCC等审批)，为星链直连手机的第二曲线铺路。

航天业务：小而稳的“战略底座”

发射板块营收18亿美元，环比增长84%、同比增长6%，第三季度内完成12次客户发射(含NASA南希·格雷斯·罗曼空间望远镜任务);星舰第14次试飞完成首次入轨，部署26颗星链V3卫星，单次任务带来的下行带宽增量约为猎鹰9号星链任务的10倍。

订单储备继续加厚。新增3次NASA载人任务、18次国家安全发射、3次商业Starfall任务，并拿下用星舰向月球表面运送载荷的合同。公司同时宣布规划建设路易斯安那州星基地，目标年发射数千次星舰，首次发射定于2029年。最快11月初的星舰第15次试飞将首次尝试用发射塔“捕获”返回的上面级——一旦成功，发射成本将再降一个数量级。马斯克在电话会上给出的节奏预期是：明年上半年每周一次发射，下半年每周至少两次。

这不是普通的超预期，而是“烧钱—变现”闭环的首次验证

财报前市场对SpaceX的最大质疑，是二季度183.7亿美元资本开支换来的仍是亏损——当时股价盘后一度暴跌11%。三季度这份成绩单之所以被多数机构视为分水岭，在于它第一次同时满足了三个条件：

1、AI投入开始“回水”。SI板块从单季亏损12.57亿美元转为盈利4.31亿美元，验证了新签算力合同(9月CFO曾披露新协议带来每月约11亿美元新增收入)正在进入收入确认期，而不只是资产负债表上的在建工程。

2、经营杠杆开始显现。营收同比增长161%的同时，公司整体从营业亏损1.43亿美元转为营业利润27.9亿美元，净利润率约30%。CFO所称的“超级智能业务明确拐点”，本质是固定成本被爆发式收入快速摊薄。

3、估值锚有了新坐标。财报前，瑞银重申买入、目标价210美元(其预计的SI收入76亿美元与实际值几乎分毫不差);高盛将目标价上调至230美元，把AI定位为“下一台增长引擎”;Evercore ISI目标价275美元。摩根士丹利的量化框架是：每新增1吉瓦算力，约可为股价贡献27美元——按高盛“2026年底2.4吉瓦、2027年底7.0吉瓦”的测算路径，算力扩张本身就是一条可折算的估值曲线。

不过，看空者并没有被这份财报说服。SpaceX第三季度资本开支仍大于营收，自由现金流缺口并没有因盈利而关闭，其扩张仍依赖存量现金与外部融资。尽管截至季末现金及有价证券约898.6亿美元，缓冲垫仍厚，但再融资成本与条款将在利率高位环境下被严格审视。

与此同时，星链增长出现放缓信号——消费端环比新增160万户，低于分析师预期的约229万户;ARPU虽回升至69美元，仍远低于一年前的85美元。这表明，这头“利润奶牛”的“泌乳速度”可能接近平台期，低价市场扩张的摊薄效应仍在。

合并委员会坐实！财报如何成为“隐形定价日”

财报前，巴克莱分析师丹·利维的推演已在华尔街流传：若SpaceX与特斯拉合并，大概率是全股票的“反向合并”——由体量更大的SpaceX溢价吞下特斯拉，参考估值SpaceX 2.1万亿美元、特斯拉1.5万亿美元，特斯拉股东每股约可换得0.7股SpaceX。马斯克将持有合并后公司约37%股份、掌握56%投票权。

时间表同样苛刻：公告须在10月底至11月初落地，才能赶上特斯拉12月6日年度股东大会的表决窗口。知名科技分析师艾夫斯此前估计两家公司2027年合并概率高达八成，并把10月中旬搭载SpaceX推进器与压力容器的新Roadster发布，解读为“把两家公司的关系摆上了台面”。

在这套逻辑下，周二的这份财报实质上是在为特斯拉股东设定换股基准价——财报越硬，0.7股的比例越有说服力。而电话会上，马斯克亲口把传闻推进了一步：SpaceX与特斯拉“已成立委员会讨论合并事宜”，并称合并“有很多优点，但并非板上钉钉，需要股东支持”。从7月那句被市场读作“默认而非否认”的“无法在财报电话会上讨论合并”，到如今的委员会坐实，这笔潜在交易完成了从流言到议程的关键一跃。盘后超7%的涨幅，某种程度上正是市场对“合并概率上调”的直接定价。

总结

总的来说，周二过后，SpaceX不再能用任何单一框架定价：按航天公司看，它的发射垄断与星舰曲线正在兑现;按电信运营商看，星链提价与频谱收购打开了第二曲线;按AI公司看，它拥有从电力、算力到模型、工具的全栈，且收入增速超过所有上市同行。而悬在这一切之上的第四层定价——与特斯拉合并——已经从传闻变成了委员会里的正式议程。

三个月前，市场因为158亿美元的AI投入而抛售它;三个月后，市场因为75.6亿美元的AI收入而追逐它。马斯克没有改变烧钱的速度，他只是证明了烧钱可以变成收入。对SpaceX股价来说，下一个验证点已经写好：11月初的第15次星舰试飞、12月6日的特斯拉股东大会、以及年底能否站上2吉瓦算力与1,000亿美元ARR。而这份财报最大的意义在于，它让这三个倒计时第一次看起来都可以被相信。