相比二代掌权的通化东宝，甘李药业更像一家创新药企

文源 | 源媒汇

作者 | 胡青木

通化东宝与甘李药业，开始活出各自想要的样子。

2026年前三季度，甘李药业营收33.69亿元，同比增长10.57%，归母净利润8.58亿元，同比增长4.86%。单看这组数据，很容易把其继续当成一家成熟的仿创药企。

截图来源于公司公告

拆开来看，甘李药业海外收入5.72亿元，同比大涨超60%，除三代胰岛素制剂的海外销售外，博凡格鲁肽在拉美、印度、韩国的授权确认特许权收入落地，扣非净利润与经营活动现金流均取得了双位数的增长。

换句话说，它的增量并非靠国内集采份额博弈换来，而是海外商业化与管线BD协同生长出来的。

对比“老朋友”通化东宝，其今年三季度净利润下跌56.20%，甘李药业自然拿到了更高的估值。

这份差异，本质是两家胰岛素领域龙头，两种经营策略的体现。或许，相比“父子相传”的通化东宝，甘李药业更像创新药企了。

01.

转折点上的不同抉择

估值定价背后的分化逻辑，或与两家不同的治理选择分不开。同样面对集采后的胰岛素红海，两家公司走出了不同的路。

甘李药业走的是分步放权的交棒模式。2020年，创始人甘忠如先行卸下总经理职务，到2025年5月，进一步卸任董事长，仅保留董事席位，负责战略护航，不再介入日常经营决策。

接棒的陈伟博士，拥有美国密歇根大学医学院博士后经历，2019年加入甘李药业，一路从研发线成长为首席开发官，既不是创始人亲属，也不是财务或销售出身的管理者。

这次交接也释放一个信号：甘李药业要走职业经理人模式。

随后，甘李药业开始搭建起一支职业经理人的高管班子，且押注出海业务。比如负责全球BD的首席战略官王强、曾任职中信投行的CFO王琦、拥有诺和诺德全球临床经验的CMO贾婷，覆盖临床、资本、海外商务的关键环节。

日常经营决策权虽交给了职业经理人，天眼查显示，甘忠如目前通过直接及间接方式共持有甘李药业39.6%股权，依然保留控股地位。

截图来源于天眼查

通化东宝则是循序渐进的家族式传承。

2019年3月，创始人李一奎辞去东宝集团与上市公司董事长职位，先由儿子李佳鸿接任东宝集团董事长；上市公司层面则设置了长达五年的过渡期，由深耕胰岛素业务的冷春生出任董事长、总经理，稳住上市公司经营基本盘。

直到2024年3月，李佳鸿才当选通化东宝董事长；2025年8月，他进一步兼任总经理，集团到上市公司的家族传承正式落地，二代正式完成接班。李一奎家族牢牢锁定着通化东宝经营决策、股权的控制权。

尽管职业经理人与家族传承，难言孰优孰劣，然而甘李药业、通化东宝发展路径开始越来越明显。

甘李药业是股权持有权与经营决策权的分离，实控人把判断新药、布局全球的经营命题交给研发与商务团队；通化东宝则是股权、经营权完成内部过渡期后，更偏向产业基业的平稳接续。

特别是同处集采后的胰岛素红海，两者在管线投入、资源分配的取舍，差异早已有迹可循。

02.

一个押注海外，一个守住现金流

对甘李药业而言，利润不再优先用于分红，而是让步给了投入，重金押注全球化布局的成长概率。

研发层面，从近年数据看，甘李药业研发费用率维持在13%以上，持续加码代谢创新管线；周制剂GZR4完成和依柯胰岛素的头对头研究，双周GLP1博凡格鲁肽也拿到了国内NDA受理，管线从传统胰岛素延伸至减重降糖大赛道。

BD端的全球化授权是甘李药业这套策略的关键，博凡格鲁肽管线先后落地拉美、印度、韩国，再延伸至欧洲多国；欧洲合作对应的6200万欧元首付款已于10月到账，该笔合作潜在总金额可达7.26亿欧元。

这套打法的逻辑是一次研发、多区域多次变现，用广阔的海外市场摊薄国内集采带来的价格与份额波动风险，收益虽具备不确定性，但上行空间更大。

通化东宝的选择，则是深耕存量，优先兑现确定性现金流。

国内市场上，通化东宝三代胰岛素保持较快渗透，持续对二代胰岛素完成产品结构替代；经营端持续优化费用，三季报销售费用率下降5个百分点，带动净利率抬升至19%以上，盈利质量明显改善。

费用化口径下，通化东宝研发费率维持在5%左右，低于甘李药业，投入节奏偏克制。

海外方面，其与健友股份合作开发的门冬胰岛素已于2026年7月拿到FDA批准，同时在多个新兴市场推进注册准入；但整体海外业务体量仍然有限，公司基本盘依旧在国内，创新方向以改良型品种为主，较少向高风险全新靶点倾斜。

它的逻辑是线性稳健增长，优先守住现金流，赚三代胰岛素国产替代的确定性复利，风险低、回报可预期。

甘李药业选择押注全球管线的远期弹性，通化东宝则深耕存量、压缩成本兑现当下利润。二者没有绝对优劣。只是，甘李药业比通化东宝更像创新药企了。

03.

甘李药业也是有挑战的

创新药企的典型，就是敢于牺牲短期利润、持续押注前沿管线，借助全球授权、里程碑分成分摊研发风险，信达、恒瑞的多款管线出海BD交易，都是这套模式的代表。

当然，甘李药业这套模式，不等于天然永续的创新护城河，它还要面对家族传承之外另一重治理考验——职业经理人存在考核周期的约束。

甘李药业多期限制性股票激励方案中，解锁门槛主要绑定年度净利润指标，2022年激励目标为2023-2025年净利润分别不低于3亿、6亿、11亿元；2024年激励延续目标，新增2026年不低于14.3亿；2026年最新激励继续锚定净利润，要求2027年净利润不低于15.73亿元。

截图来源于公司公告

管理层的股权收益取决于每年利润能否达标，而GLP1、长效胰岛素这类全球管线的临床、注册、商业化周期漫长，很难在单个会计年度兑现收益。长期创新离不开耐心试错，可激励、股价与市场预期，都在按年给管理层施压。

这种周期错配和创始人主导的创新药企不同，创始人可以忍受数年的投入空窗，只为押注一个颠覆性分子；但职业团队在压力之下，更容易偏好确定性更高、兑现更快的BD授权，回避周期更长、失败概率更高的源头创新。

甘李药业在业务上的取舍也能窥见一二。出海授权是高效的变现路径，一次研发、多国分成，短期就能贡献首付款与报表增量。

与此同时，甘忠如作为控股方，仍是最终战略的压舱石。

这套架构的优势，在于创始人不以控股身份干预管线研发判断；但软肋在于，平衡权握在创始人一人身上。一旦后续没有成熟的独立董事、长期股东制衡体系，管理层的战略偏好，就可能慢慢偏移。

反观通化东宝，二代李佳鸿天然和企业长期价值深度绑定，缺点是风险偏好保守，优势是不容易出现短期化的机会主义决策。

比通化东宝，甘李药业虽更像创新药企，但不等于已成为稳定成熟的创新平台。创新药企不止要有高研发费率、出海BD，更要有一套能穿越多轮管线周期、抵御短期业绩诱惑的定力机制。

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