高增长故事遇严苛考验引Shopify(SHOP.US)绩后股价重挫！小摩逆势力挺：盈利增长框架未动摇

（原标题：高增长故事遇严苛考验引Shopify(SHOP.US)绩后股价重挫！小摩逆势力挺：盈利增长框架未动摇）

智通财经APP获悉，加拿大电子商务巨头Shopify(SHOP.US)公布第三季度业绩后，股价周二收跌8.74%。尽管盈利表现超预期，假日季指引也大致符合市场预期，但支撑该股高估值的两项指标——平台交易额与毛利润——没有达到部分机构押注的增速，成为拖累该股表现的重要因素。

财报显示，Shopify第三季度营收同比增长32%至37.42亿美元，基本符合市场预期;调整后每股收益为0.49美元，好于市场预期的0.46美元。商品交易总额(GMV)同比增长29.5%至1191.45亿美元，低于加拿大皇家银行(RBC)援引的市场共识预期的1199亿美元。毛利润同比增长28%，未达到摩根士丹利策略师团队最新预期的大约31%—32%区间。

假日季指引也不足以推动盈利预期明显上修。Shopify预计四季度营收同比增长30%出头，毛利润增幅接近30%但不到30%。财报公布前华尔街对两者的预测分别约为30%和28%。公司预计自由现金流率与上年同期约19%持平。换言之，指引大体符合共识，并未预告消费急剧转弱。但按大摩财报前的估算，Shopify当时的股价约为2027年预期自由现金流的60倍，而大型软件公司均值约为36倍。在这样的估值下，“维持强劲增长”和“增长强到足以上调估值”是两道不同的门槛。

不过，摩根大通在最新发布的研报中指出，在公布第三季度业绩后，对加拿大电子商务巨头Shopify(SHOP.US)的看多逻辑延续至2027年仍然成立，尽管目前仍有两项关键争议需要关注，包括：1)公司将如何实现持续的30%营收增长?;2)当前较高的费用水平是否只是暂时性的?

小摩表示，营收增长方面，Shopify已连续六个季度实现商品交易总额(GMV)和营收同比增长30%以上，这一表现得益于不同规模商户、销售渠道及地理区域的全面强劲增长。Shopify仍在持续扩大市场份额：该公司过去三年在美国线上销售市场的复合年增长率(CAGR)达到23%，远超美国整体电商市场8%的增速;与此同时，Shopify过去三年在欧洲电商市场的复合年增长率达到37%，同样高于欧洲整体电商市场8%的增速。

自2025年初以来，Shopify目前贡献了美国电商市场约50%的新增销售额，以及欧洲市场超过40%的新增销售额。相比之下，三年前这一比例在美国约为20%，在欧洲约为25%。

企业级业务的执行情况和交易量爬坡仍然强劲，但不同规模商户以及各项解决方案的使用程度存在差异，企业级业务仍在持续推动公司营收增量增长。鉴于不同规模商户、客户群体、销售渠道及地理区域均表现强劲，小摩仍看好Shopify在“黑色星期五至网络星期一”(BFCM)购物季期间持续实现30%以上的营收增长，也不认为公司正面临宏观经济压力。该行预计，Shopify第四季度营收将增长33%(按固定汇率计算增长34%)，2027年营收将增长29%(按固定汇率计算增长29%)。

在费用方面，Shopify正通过模型选择、模型蒸馏和缓存技术，推动人工智能(AI)相关成本环比下降;基础设施支出在年底前暂时处于较高水平;第四季度营销支出环比增加，则反映出公司在第三季度进行增量效果测试后调整了支出时间安排，而非营销理念发生结构性变化。

更重要的是，2026年以来，Shopify的毛利润绝对额增速始终高于运营费用增速。小摩预计，2027年公司各项非GAAP费用项目均将实现同比费用杠杆效应。

除基本面因素外，Shopify仍是代理式商务生态系统中的关键领导者。凭借20多年来积累的数据，公司有望成为整个商务领域的操作系统。AI整合持续为商户带来转化率较高的流量，而Sidekick则帮助商户加快产品路线图的推进。

小摩具体阐述了Shopify第三季度财报电话会的核心观点，包括：

1、Shopify持续扩大钱包份额，增长动力广泛分布

Shopify已连续六个季度实现GMV和营收同比增长30%以上，这一表现得益于不同规模商户、销售渠道及地理区域的全面强劲增长。与此前几个季度一致，公司增长仍然由同店销售额(SSS)增长和新增商户获取共同推动，二者保持均衡。

从商户规模来看，年GMV在200万至2500万美元之间的商户群体贡献了最多的新增GMV，而年GMV超过2500万美元的商户群体则仍是增长最快的群体。

企业级业务的执行情况和交易量爬坡继续保持强劲，不过，不同规模商户以及各项解决方案的使用程度存在差异，企业级业务仍在持续推动公司营收增量增长。

支付业务渗透率同比提升约300个基点，达到约68%;Shop Pay的GMV同比增长50%。广告业务以及其他解决方案也均实现增长。

订阅解决方案(Subscription Solutions)则继续受益于Standard、Plus套餐的强劲表现，以及可变平台费用的增长。这一增长既来自更多商户的业务规模超过最低交易量门槛(MVT)，也来自规模较大的商户销售额持续增长，两方面形成均衡支撑。

从地理区域来看，受益于本地化支付服务，Shopify欧洲地区GMV按固定汇率计算同比增长33%;与此同时，公司仍在持续扩大其在亚洲和拉丁美洲市场的业务布局。

鉴于不同规模商户、客户群体、销售渠道及地理区域均表现强劲，小摩仍看好Shopify在BFCM购物季期间持续实现30%以上的营收增长，也不认为公司正面临宏观经济压力。该行预计，Shopify第四季度营收将增长33%(按固定汇率计算增长34%)，2027年营收将增长29%(按固定汇率计算增长29%)。

2、盈利性增长框架保持不变

尽管围绕Sidekick的增量AI支出仍在持续导致利润率同比承压，但Shopify正通过模型选择、模型蒸馏和缓存技术推动成本环比改善。目前，商户与Sidekick的对话次数环比增长14%，但每次对话的成本环比下降28%，Sidekick总成本环比下降18%。基础设施支出同样处于较高水平，原因在于Shopify正在为BFCM购物季提前采购算力容量、提升搜索功能，并为Sidekick提供支持。

除基础设施支出外，在营销方面，Shopify将部分营销支出从第三季度调整至第四季度。此前，公司为开展增量效果测试，暂停了部分营销支出。不过，Shopify的营销策略并未发生变化，仍坚持严格的支出门槛和纪律性。

更重要的是，2026年以来，Shopify的毛利润绝对额增速始终高于运营费用增速。小摩预计，2027年公司各项非GAAP费用项目均将实现同比费用杠杆效应。该行预计，2027年Shopify毛利润绝对额将同比增长26%，自由现金流利润率将达到20.4%，同比提升150个基点。

3、代理式商务持续带来高转化率流量，并赋能商户

目前，商户正聚焦于Shopify帮助其实现的两个现实目标：1)构建代理式商务的未来;2)推动当前线上商店业务增长。

Shopify重申，公司仍然是代理式商务领域的商务操作系统，并通过与Muse、Instinct、Claude Duet和Grok Bot等合作伙伴进行整合，为这一生态系统提供支持。公司正在所有主要AI渠道中推动商品发现。

Shopify的Catalog建立在20多年的商务数据基础之上，目前包含超过10亿种商品。来自Catalog的流量转化率约为普通AI搜索流量的两倍。

核心代理式流量同比增长2.6倍，相关订单量增长3.3倍;与自然搜索相比，由AI驱动的购物者完成转化的概率高出约64%。

代理式商务正在持续扩大总潜在市场规模(TAM)。第三季度，约74%的AI购物交易来自排名前100名以外的商品类别。

Sidekick的日活跃商户数量同比增长3.7倍，日会话次数增长4.2倍;第三季度，Sidekick创建了约67%的全部工作流(flows)。

Sidekick还为Canvas提供支持，帮助商户以快约20%的速度推出个性化程度更高的网店。

Sidekick正在帮助商户扩大GMV规模。小摩认为，Shopify仍具备长期定价能力，不过，公司短期内的重点仍然是推动商户增长。

总体而言，鉴于Shopify在AI渠道分发、Shop Pay赋能、Sidekick、Catalog以及通用商务协议(UCP)方面的领先优势，小摩继续认为，公司在代理式商务领域处于有利位置，有望成为这一领域的领导者。

小摩表示，Shopify仍是其首选标的，并入选摩根大通分析师重点关注名单。该行预计，2027年公司营收将增长29%，毛利润绝对额同比增长26%，自由现金流(FCF)利润率将达到20.4%，同比提升150个基点。

小摩重申对Shopify“增持”评级，截至2027年12月的目标价为200美元。该目标价基于公司2028年预期毛利润111亿美元的约23倍估值，并得到该行的贴现现金流(DCF)模型进一步支持。该行预计，GMV和营收增长，加上公司持续保持成本纪律并提升运营效率，将推动营业利润率和自由现金流利润率稳步扩大。