高通(QCOM.US)瞄准150亿美元数据中心营收 伯恩斯坦却抛来看跌研报：蹭上AI风口也难扭转盈利

（原标题：高通(QCOM.US)瞄准150亿美元数据中心营收 伯恩斯坦却抛来看跌研报：蹭上AI风口也难扭转盈利）

通财经APP获悉，长期以来聚焦智能手机芯片的半导体巨头高通(QCOM.US)股价近日跟随费城半导体指数以及广泛的美股市场科技股迈向反弹步伐，但是其反弹力度远逊于多数热门AI半导体与存储芯片股票，并且也不及有着“全球AI算力交易风向标”称号的费城半导体指数。华尔街金融巨头伯恩斯坦在与高通管理层进行交流之后，认可高通业务多元化进展——尤其是认可高通进军数据中心CPU以及AI推理芯片的雄心壮志，但是该机构维持“与大盘一致”这一谨慎评级以及155美元目标价，意味着在该机构看来高通潜在下跌空间高达12%。

伯恩斯坦分析师团队对高通的核心判断在于，数据中心业务已有客户、出货和收入目标支撑，但收入起量会显著早于利润率改善;携手亚马逊等云计算大客户们打造出的云厂定制化AI推理芯片与数据中心高速互连系统，有望先支撑高通2027财年大约为50亿美元的数据中心业务收入目标。自研服务器CPU与面向多家客户销售且对标英伟达AI GPU的高通专有AI推理芯片随后接力，才有望改善产品组合。与此同时，苹果基带收入下降、手机需求偏弱和研发投入上升，仍会严重压制近期盈利。

亚马逊等客户的定制AI芯片与高速互连产品率先放量，支撑高通2027财年50亿美元的数据中心收入目标。以Meta为首发大客户的服务器CPU与高通自有推理AI加速器将随后接力，助力高通自身的数据中心业务迈向2029财年逾150亿美元的宏大收入目标，并有望改善芯片业务的毛利结构。此外，伯恩斯坦还预计，苹果基带收入下滑、低毛利定制芯片占比上升及研发投入增加，将使高通2027财年调整后每股收益同比下降约16.8%。

AI算力与半导体板块上演大反攻，高通未能实现亮眼涨幅

截至美东11月5日美股收盘，美股科技股遭遇近年来最大规模重创，费城半导体指数与纳斯达克100指数分别重挫12.25%和6.36%，高通下跌9.49%。11月6日，三者分别反弹4.21%、1.35%和5.52%。当天，谷歌母公司Alphabet披露三季度新建高通仓位，期末持仓市值约5.48亿美元，为高通的反弹增添了个股层面的催化。

截至11月6日的一周，费半和纳斯达克100分别累计下跌12.15%和4.91%，高通则显得坚挺，在美股乃至全球市场半导体暴跌之际反而实现逆势上涨0.38%。然而在11月11日，美股AI算力主题以及与AI密切相关联的半导体股再度大幅走强，费半上涨5.66%，纳斯达克100上涨2.28%，然而高通单日仅仅上涨1.75%，当日涨幅落后于两大指数。

11月5日的抛售同时反映了板块与高通自身的压力。美国中期选举后，市场重新评估AI监管、数据中心建设和资本开支的前景，前期拥挤的算力交易急剧回撤。高通还遭遇手机芯片业绩低于预期：第四财季该业务收入51.4亿美元，同比下降26%，低于Visible Alpha调查显示的52.5亿美元这一华尔街分析师一致预期。

Alphabet的最新13F为高通上周五的反弹增加了个股催化。11月6日公开的申报显示，截至9月底，Alphabet新披露持有高通2,976,982股普通股，期末市值约5.48亿美元。。高通与谷歌已有Android、Googlebook等合作，股权投资强化了市场对双方关系的关注。

本周三的美股AI算力主题与半导体全面大反弹则是获得了新的经营数据支撑。CoreWeave业绩超预期，预计未来三个月获得约90亿美元客户预付款和保证金，股价上涨约24.7%。Anthropic披露的营收高速增长和约9009亿美元跨年度采购及租赁承诺，则增强了市场对应用变现和长期算力需求的信心。

截至周三美股市场收盘，费半全部成分股均实现收涨，美光和闪迪分别大涨11.89%和13.69%，AMD涨7.32%，博通与英伟达分别涨约4%和2.9%。存储股此前回撤较深，反弹也更强。高通当日仅涨1.75%，说明板块风险偏好回暖可以抬升股价，市场仍会单独衡量它的手机业务压力与数据中心盈利兑现节奏。

高通的数据中心“三步走计划”：定制硅先创收，CPU与自有推理芯片再接力

高通在AI数据中心领域的雄心壮志般强劲增长规划，第一步是定制化AI芯片与数据中心内部高速互连(High-Speed Interconnect)。高通重申FY27(即2027财年)数据中心收入50亿美元，预计首季超过6.5亿美元，财年末年化收入运行率约70亿美元。按电话会口径，FY27收入主要来自两家超大规模客户的定制AI加速器，其次是连接产品。

AWS定制加速器已于10月开始出货，光连接产品计划于11月放量。伯恩斯坦转述，亚马逊的多年、多代项目覆盖Annapurna多个主流芯片家族，由亚马逊掌握核心设计，高通提供ASIC实施、量产良率管理及互连IP。这是一笔帮助云巨头把自研芯片做出来、交付出去的生意，与高通销售自有推理端AI加速器的收入和毛利结构不同。

伯恩斯坦转述管理层称，未来约两年半的相关收入已有合同覆盖或正在签约，Amazon(亚马逊)、Meta、HUMAIN及Alphawave原有客户可覆盖FY29超过150亿美元数据中心收入目标的大部分。这里尤其要看清亚马逊协议的金额：SEC文件中的600亿美元，是十年认股权证归属所关联的潜在采购支付上限。归属分批取决于商业安排、具约束力的订单及实际采购里程碑，部分股份已基于初步采购承诺归属，后续相关权证金额还会随收入确认计入收入抵减。这个结构既显示客户合作深度，也解释了为什么不能直接把上限写入已锁定收入。

第二步是Dragonfly C1000服务器CPU。高通将自研Oryon核心扩展至250核以上的小芯片设计(Chiplet)，面向通用服务器、AI智能体任务编排及加速器主控节点。CPU负责通用计算和任务协调，高速PCIe与CXL则帮助它连接加速器、网卡及存储。

Meta是首发客户。伯恩斯坦记录的节奏是2027年送样、FY28下半年开始贡献收入，高通与Meta的公开公告则把C1000投产安排在2028年下半年。管理层提及的近十余个潜在CPU机会，下一步仍要等客户拿到实际芯片后验证和转单。

第三步是AI200、AI250、AI300构成的推理加速器路线。AI200采用LPDDR5X，AI250引入第一代高带宽计算(High Bandwidth Compute，HBC)，AI300则采用第二代HBC。高通瞄准大模型逐词生成(Decode)阶段反复读取模型权重与键值缓存(KV Cache)的瓶颈。HBC通过3D键合让部分高流量运算在靠近DRAM的位置完成，减少数据搬移，从而争取更好的每瓦推理吞吐量与每百万Token成本。

高通预计AI250于2027年商业送样、AI300于2028年送样。报告中管理层所称的约4倍密度、15倍带宽以HBM为比较对象，高通公开披露的AI250每卡133 TB/s有效带宽、约为AI200的18倍则使用另一基准。两组数字衡量的对象不同，最终商业竞争力则需要看同等模型质量和延迟下的吞吐、整机成本与软件适配。

伯恩斯坦为何认可转型，却仍把目标价定在155美元?

首先是手机业务的收入缺口。管理层预计自然年2027年全球手机市场持平至小幅下降，认为中国安卓业务已于6月触底，三星份额可稳定在约70%。但FY26约240亿美元手机业务收入中，苹果约占三分之一。

伯恩斯坦分析师团队测算，苹果相关芯片收入可能在FY27降至约15亿美元，FY28接近零。即使安卓业务靠提价和双旗舰策略实现持平至温和增长，苹果芯片收入下降的量级仍然很大。另一边，苹果等客户的长期专利许可已经续签，下一轮主要续约窗口在FY30至FY33。因此，高通需要消化的是苹果基带销售减少，专利授权业务(QTL)则获得了更长的收入可见度。

其次是数据中心增收与利润率改善之间的时间差。管理层认为，现有芯片业务毛利率有望随提价传导，在FY27下半年回到长期区间下沿，约48%。同期低毛利定制ASIC的收入占比上升，仍会压低整体QCT毛利率。定制硅业务本身可增厚经营利润率，但CPU等新产品的研发投入同步增加，拖累爬坡阶段的增量盈利。

伯恩斯坦援引管理层言论称，管理层预计，随着自研CPU等面向多家客户销售的产品于FY28起放量，整体QCT毛利率才有望于FY29回到48%–50%，经营利润率也向30%的目标靠拢。伯恩斯坦研究报告提及的7%–8%人员调整，管理层将其定位为技能与人员重配，数据中心和软件仍在增加资源。

汽车业务是高通目前已有规模验证的第二增长曲线。高通第四财季汽车业务首次突破20亿美元、同比增长89%，管理层对FY29达到100亿美元有较强信心。数字座舱、连接和高级驾驶辅助系统(ADAS)推动单车芯片价值上升，研报称第五代平台在部分车型的单车内容价值可接近1000美元。软件变现仍有潜力，现有目标未计入这部分贡献。物联网方面，原先约40亿美元PC芯片目标已被重新表述为约60亿美元PC加个人AI设备，因此不能把差额全算成PC上修。FY29约140亿美元的物联网目标也只含很少机器人贡献。

伯恩斯坦预计，高通营收将在2027财年先恢复增长，盈利则到2028财年才明显回升。按研报口径，高通2026财年营收为432.40亿美元，息税前利润(EBIT)为86.57亿美元，调整后每股收益为10.54美元。2027财年，伯恩斯坦预计营收增至443.09亿美元，同比增长约2.5%，但EBIT降至57.08亿美元，调整后每股收益下滑约16.8%至8.77美元。

定制AI芯片先带来收入增量，但较低的毛利率、苹果基带收入减少及新产品研发投入仍压制盈利。到2028财年，随着服务器CPU等自研产品逐步放量，伯恩斯坦预计营收升至513.17亿美元，EBIT回升至87.62亿美元，调整后每股收益同比增长约29.1%至11.32美元。

伯恩斯坦的这组预测可谓把市场分歧写得很清楚——FY27营收预计增长约2.5%，调整后EPS却预计下降约16.8%;FY28才预计反弹约29.1%。伯恩斯坦以FY28调整后EPS 11.32美元和约14倍估值为依据，将目标价定为155美元。相对报告采用的11月10日收盘价173.53美元，隐含约10.7%下行空间。相对11月11日收盘价176.57美元，隐含约12.2%下行空间。

对于投资者们而言，谷歌母公司Alphabet建仓提供的是资本层面的认可，亚马逊AWS出货和Meta送样才是业务兑现的证据。高通能否获得持续重估，要看FY27的定制硅与互连收入能否按期爬坡，以及FY28的CPU和自有推理芯片能否接力改善毛利率。后者决定这场转型能在多大程度上抵消手机业务的下滑，并推高每股盈利。