复苏：真实还是幻觉

无论是“周期救赎”还是短周期复苏,对悲观者而言,都是一个善意的谎言,究竟是“真实的谎言”还是底部幻觉,仍难以准确回答,唯有进行不断的论证,直至水落石出。

2月2日,我们在报告中指出,周期的复苏成为较为一致的预期,过度悲观和过于乐观均不可取,市场的曙光在主动去库存出现后、在经济见底前会看到。

报告发布后,我们与投资者尤其是机构投资者有广泛的交流,机构投资者普遍较为谨慎,也认同当前市场运行在对经济复苏预期这一判断,虽然有部分投资者认为经济能如期复苏,但交流得更多的却是,这一复苏预期何时能被“证伪”。言外之意,对经济能否如期复苏,仍持悲观态度。

但有一点大家是认同的,就是,当前市场运行在对经济复苏的预期中,只要这个预期还在,市场就不会有系统性的风险。今年前两个月市场的运行特征主要表现为:一是对流动性预期的改善(无论是国内还是海外),表现为投资品行业如有色、煤炭的强烈反弹;二是对库存重建的乐观预期,表现为早周期行业如地产、金融、家电、汽车,而机械、化工以及建材等行业的反弹,更多的是对经济短周期复苏的良好预期。

去年年底以来,虽然我们也不遗余力地进行论证短周期复苏过程以及行业轮动特征,市场也确如我们所预期的那样反弹和轮动。但对悲观者而言,无论是“周期救赎”还是短周期复苏,都是一个善意的“谎言”——即短周期大约会在3至4月能够复苏,即使在短暂复苏之后仍存在不确定性。

一如我们欣赏大片,如果在开始之前已经明了结果,相信大多数人其实对影片已经失去兴趣。但我们也并非影评,看到结局才去分析影片如何精彩。即使是谎言,我们也将欣赏到其被证实为谎言的过程。何况,我们并不能完全排除其最终变为“真实谎言”的可能性。如果足够智慧,或者能在落幕之前收获最大。

我们一直认为,在看到“非制造业投资→房地产销售→M1(狭义货币供应量)→库存→设备投资→房地产投资”这样一个周期加速器渐次复苏之前,仍难以确认经济复苏。

我们认为,非制造业投资复苏并非是经济复苏的必要条件,从这一角度而言,即使非制造业投资出现反复,也不会影响到经济周期复苏的判断。其他因素中,房地产投资复苏是经济复苏必要条件,这与房地产仍是中国旧经济秩序的支撑性因素有关,在新的主导产业未形成之时,将是经济复苏的必要条件。其他因素中,库存和货币也比较关键,尤其是货币,决定了资金成本,也决定了库存重建是否能顺利展开。

究竟是“真实的谎言”还是底部幻觉,下列因素尤为关键:

首先是库存重建。3月初公布的PMI(采购经理人指数)较为关键,如果产成品库存继续下降、订单和生产持续回暖,那么,短期的库存重建或能重启,但如果PPI(生产者物价指数)环比、尤其是原材料与加工业PPI环比继续脱节,库存弹性、尤其是中游行业补库行为将受到局限。因此,比较理想的状态是上游原材料价格环比回落、中游加工业价格环比回升,那么短周期复苏将更为健康,但对上游行业会有压力。

其次是货币和信贷数据。3月中旬公布的数据将决定刚公布的1月份数据是异常值还是由于紧缩所导致,如果数据继续回落,将意味着未来库存重建和经济复苏充满不确定性,市场风险也将显现。

再次是与房地产相关的政策变化、销售数据变化、保障房建设的进度。如果房地产销售出现显着好转,那么周期救赎仍能持续;如果销售仍继续下滑,需要密切关注保障房投资,在非制造业、制造业投资下滑、商业地产投资下滑背景下,来自政府救赎的工具唯有保障房而已。在保障房之后,如果房地产销售好转,那么,房地产企业自发的投资有可能接力保障房,周期救赎或能持续。

立足当下,经济短周期复苏与否,仍难以定论,我们需要看到相关周期驱动因素好转才能逐渐判断周期的见底复苏,当前对经济复苏的判断很大程度上仍仅是逻辑上的判断。

究竟是“真实的谎言”还是底部幻觉?目前而言,我们仍然倾向于前者,经济短周期会见底回升,但力度取决于库存重建强度、货币宽松程度以及房地产投资恢复程度,基于理性的分析,我们认为短周期弹性恢复将比较有限。

(作者系中信建投证券分析师)