借对外开放之力 助推股市市场化进程

近段时间以来,A股或将纳入与MSCI相关国际指数的消息引起了市场的高度关注,尽管这仍处在早期阶段,还有关键的外汇管制问题需要解决。事实上,中国加入WTO已经12年,但股市的对外开放仍处于中前期阶段。

自2003年7月第一家QFII瑞银证券宣布买入4只蓝筹股以来,已近十年。十年来,中国已批准了217家QFII,累计获批额度达到417.45亿美元(折合2617亿人民币)。RQFII虽有“出口转内销”之味,但目前规模已有700亿元人民币,近期还不断有传闻称监管部门可能新批2000亿人民币的额度。两项合计,约为A股流通市值的1%。另外,从4月1日起,境内居住的港澳台居民可以开立A股账户。有分析表明,数百亿美元外资可能今年一季度已通过香港转口贸易进入了内地。

境外股市对外开放历史

存在股市开放问题的主要是汇率没有自由兑换或是资本市场没有开放的股市,本文主要研究三个典型境外股市,即台湾、韩国和印度。

台湾股市的对外开放分为四个阶段:第一阶段是1983-1990年,政府允许华侨(外)资金间接投资股市。开放初期股市反应非常积极,加权指数从1983年初的437点上涨至1984年5月的960点(上涨120%);第二阶段是1990-2000年,此阶段为QFII投资主导阶段。政府以投资额度及个股投资上限为双重限制,不断放开比例。此阶段股市尽管最大涨幅达291%,但总体震荡剧烈,且并未表现出独立于世界股市的迹象;第三阶段自2001年元旦-2003年7月,台湾股市除电信、公路、邮电等行业外完全向包括法人和个人在内的外资投资者开放;第四阶段始于2003年7月7日,台湾决定对外资(包括自然人)全面开放股市。开放前后,54个月累计上涨143.8%。这是台湾股市进入相对成熟期后的最佳表现。

从台湾股市的开放经验看,对外开放大力推动了股市发展。自1963年证券交易所成立到1983年的20年间,台湾股市发展缓慢,指数从未超过1000点;自从引进外资后,呈现出加速发展的良好态势。尤其是1986年后,台湾经济放缓,但股市出现超级大牛市,期间指数涨幅达到惊人的12倍。此外,台湾股市分阶段开放值得肯定,股市开放期间,实现金融自由化,尤其是利率、汇率的放开(1989年),对股市起到了很好的推进作用。总而言之,通过开放,台湾股市实现了全球化。

但是,台湾股市开放过程中的教训也很深刻:一是开放周期过长、阶段过多,第三、第四阶段完全可以合二为一,实际上只要把控股权与定价权分开即可。相对于台湾,大陆股市只要明确军工及系统性银行不允许外资控股外——事实上大股东确保绝对控股相对容易,其他企业不妨完全引入市场经济。二是没有利用外资开放契机,做好经济结构调整。台湾产业经济有着深刻的历史因素,但结构畸形的问题始终没有得以较好解决。三是对投资者风险教育不够,市场制度不够完善。台湾股市庄家盛行,造市严重。1990年股市牛转熊后,大盘下跌八成,中小投资者损失惨重。

韩国股市的对外开放实际上也是分阶段进行的:1981年1月,韩国财政部宣布开放证券市场、促进资本市场国际化的综合对策;1985年11月,股市对外开放步伐加快,公布《企业海外证券发行方案》,允许企业到海外发行CB、DR,使外国人可以直接投资韩国股市;1988年允许外国投资者在互惠基础上对韩国证券自由投资;1991年7月开始实行外汇对外开放新政策,打破韩国三十多年来的外汇管制;1992年1月韩国股市正式向外国投资者开放直接投资。

韩国外资开放的效果十分明显。1985年11月对外资有限开放后,韩国股市借助于“低油价、低利率、低汇率”的东风,出现超级大牛市:KOSPI指数从140点狂涨至1989年2月的1015点,累计涨幅达到惊人的6.25倍。1992年1月全面开放后,KOSPI指数自1992年8月456点起步进入牛市,至1994年9月29日达到1145点,25个月累计上涨151%。

印度股市的对外开放也可分为三个阶段:1992年9月,印度政府允许外国机构投资者自由投资股市一、二级市场;1995年11月,印度证券交易委员会发布《外国机构投资者指引》予以资格规范。投资者在扣除10%资本增值税、20%股利股息所得税后可以自由汇出,无需审批;印度政府于2012年1月2日宣布,从1月15日起允许海外个人投资者直接投资股市。需要指出的是,印度政府对外资进入的行业有一定限制,如规定外国机构投资者在银行板块的投资比例合计不得超过74%,如超过51%则视为外资银行(事实上,这也是逐步放开的)。

从印度股市的表现看,第一阶段开放后,SENSEX从1993年3月的2084点开始进入牛市,至1994年9月4617点见顶,18个月涨了121.5%。印度股市的大牛市出现在2004年5月后,指数自4227点开始起步(技术上也可从2001年9月的2594点开始),一路狂牛,大涨至2008年1月的21206点,44个月间累计涨幅高达4.01倍。第三阶段由于时间不长,但大盘自2011年底的15454点上升至目前,涨幅约为30%。截至2012年底,印度孟买证券交易所上市股票总市值约合1.24万亿美元,外国机构投资者在印度股市投资额约占2%。当然,如考虑外资通过“参与凭证”等衍生品,则外资实际占印度股市市值的8%左右。

尽管印度股市也采用了分阶段模式,但其通过不同行业的股票规定外资持股上限的做法值得肯定,在开放的同时保护了民族工业和重要行业(如银行),印度拥有一套相对完善的、与国际市场接轨的金融制度,尤其是通过税收政策来控制外资大进大出,一定程度上抑制了外资大肆炒作。印度证券交易委员会(SEBI)监管严厉,对外资涉嫌操纵印度股市予以严惩(如瑞银曾被处罚)。尽管SEBI不是政府机构而是法人团体,但自1988年成立以来,其监管地位十分稳固。如单纯以技术角度看,印度经济增长速度略低于中国,但印度股市的牛市持续多年,其牛长熊短的格局令人羡慕。

借力助推市场化进程

中国股市对外开放遵循的仍是渐进式模式,以路径看是借鉴台湾模式。但是,以开放效果看,还是印度最好。尽管台湾、韩国、印度的股市开放历程分别有10-20年,但中国的QFII制度已经10年。尽管中国股市可能比这3家股市更为复杂,但资本市场的本质是一样的。时不我待,只有加快开放,股市反过来才能真正为经济服务。

今天的中国股市其实并不在乎外资那点钱,更需要的是信心。犹如当年四大行引进外资一样,我们确实也需要通过外力来加快中国股市的市场化进程。因此,目前最需要的是外资进来成为撬动牛市的支点。当然,外资的狼性很足,其撤退后也会留下一地鸡毛,但那也总比目前的一潭死水要好。另外,不必为外资最近连续流出中国基金而担忧。资金的逐利性在本质上决定其必须流向最能创造价值的领域。目前美国道指仍在牛市中,日本牛市启动时间不长,在此情况下,与其说外资做空中国,不如说外资“耐不住寂寞”。资金的急功近利是不分中外的。总之,怕不是办法,如果到了“股市不开放就死路一条”之时再开放就会失去更多。

当然,在外资全面进入之前,我们有必要完善制度,避免外资操控股市。笔者建议,第一,适当保留对机构投资者的资格审查制度,但应考虑向中小国际投资者(如500万美元以下)全面放开市场准入,可以考虑建立黑名单制度,但不必再遵循“先机构、后个人”的多步走。第二,应通过税收制度而非外汇管制来控制外资的大进大出,更关键的是建立外资投资者在不同行业的合计持股上限。第三,审慎放开包括股指期货在内的做空机制及衍生品交易(套期保值除外)。