审慎权衡“不可能三角”，有序开放资本项目

近日,媒体报道,央行以窗口指导的形式通知机构,暂停申请新的人民币合格境内机构投资者(RQDII)相关业务。有业内人士认为,央行此举的主要目的是抑制异常的资本外流。

今年跨境资金流出规模大,突出地反映为外汇储备减少。外汇储备减少,一部分是由金融资产价格引起,一部分是由交易导致,主要就是由资本外流引发。当跨境资金流出规模大时,央行一方面需要向银行体系提供外汇流动性,另一方面需要通过出售外汇维持人民币汇率稳定。我们无须担心外汇储备减少,但是,与之相伴随的外汇占款减少,会对货币政策独立性产生了一定的影响,则值得重视。11月外汇储备减少近900亿美元的数据公布之后,就有人认为,央行将再次降准。

我们正在面对“不可能三角”的难题。经济学理论指出,资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立性这三者不可能兼得。跨境资金流出规模上升是资本流动更加自由的表现,这是我国扩大资本账户开放的结果,RQDII就是措施之一。这项机制于2014年11月正式推出,以便利境内机构和个人投资境外人民币计价的资产。此外,合格境内个人投资者(QDII2)的机制也已经试点。资本账户更加开放,便利了投资者,但也给维护汇率稳定和货币政策独立性带来了挑战。

资本较大规模地外流,使人民币面临贬值的压力;如果央行要维持汇率稳定,就要在市场上出售外汇,而人民币流动性会趋紧。央行可以用降准等方式进行对冲,但这不能改变外汇市场的形势,人民币贬值压力不会随之减轻,反而可能因为降准而产生更强的人民币贬值预期。

央行可能需要在“不可能三角”中进行权衡,适度软化在其中一项或两项上的目标。货币政策独立性的要求不可能降低,那就只能对资本自由流动和汇率稳定的目标进行适度调整。在汇率稳定方面,可以增加人民币汇率的弹性,使之在更大范围内浮动,这也正是汇改的目标。但是,人民币也不能随着市场预期和资本外流而自由贬值,因为这会不利于中国和人民币的国际地位。而且,一些贬值预期是有意做空人民币以谋利,一部分资本外流是境内投资者全球范围配置资产的需求,这些都与汇率的均衡水平无关,因此,不能任由它们影响人民币汇率。相比之下,资本项目开放进度的弹性更大,可以适度地调整。

从国际投资头寸表来看,我国的资产以储备资产为主,这种状况以后会改变,资本大规模流出是必然的趋势。但如果流出的速度太快,则会带来很多问题,例如人民币贬值压力。因此,资本项目开放不能一蹴而就,我国还需要对资本流出进行一些控制,使其规范、有序、渐进地流出,而不是一哄而散。RQDII业务中就有一些不规范的现象,例如,资金流出境外后,并没有用于投资人民币资产,而是以美元资产为标的,甚至用于做空人民币。在现阶段,这些现象是需要避免的。(编辑 张立伟)