美元加息落靴仍留猜想 人民币“押宝”3.4万亿外储

美元加息次日，人民币对美元没有止跌。12月18日，人民币对美元中间价，跌至近4年半新低，报6.4814，跌57个基点，又是一个“十连跌”。

如此场景似曾相识。时间拉至一个月前的11月16日，人民币对美元中间价报6.3750元，市场惊呼人民币“十连跌”，当时创下2008年12月以来最长连跌纪录。但是，当天出现了神奇的下午2:30。离岸人民币(CNH)暴涨近280，在岸人民币(CNY)尾随突涨130点。若按照当日走势，人民币对美元曲线或双双走软。市场人士用“感天动地”来描述人民币曲线突然的拉升。

原来是“央妈”用交易方式表达汇率意图，中国在践行人民币不参与竞争性贬值的承诺。只不过，其表达方式可能是交易价而非中间价。“8.11”汇改之后，中间价日趋市场化；包括交易员对中间价的关注度较此前明显降低。

这一次，会不会如出一辙？18日这天，截至发稿，CNH报6.5608，终于止跌，上涨0.11%，但今年跌幅5.6%；CNY报6.4815，小幅涨0.03%，今年来跌幅4.47%。后市仍不乐观。

不过，在美联储加息前夕“亮相”的CFETS人民币汇率指数却来得正是时候。它能让市场忽略人民币对美元的“跌跌不休”吗？这是一个让“央妈”挠头的问题。而手持人民币资产的投资者则担忧如何看好自己的钱袋子。又抑或汇市风云难测的当下，提升汇率风险的管控能力才是市场主体的当务之急。

跌了5%

事隔近十年的美联储加息并不意外，“加息＋鸽派言论”也一如预期；但加息节奏尚存变数。正如，联邦公开市场委员会(FOMC)声明所言，联邦基金利率实际路径将取决于未来数据展现的经济前景。

凌晨三点，世界经济终于翻开另一页——全球货币政策正式分化，美元开启加息周期。美国东部时间12月16日下午2:00(北京时间17日凌晨3点)，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间上调至0.25%-0.5%，于12月17日生效。

加息声甫落，全球市场驿动不一。加息首日，美元指数宽幅震荡，站上98.77，今年涨幅9.43%；美股上涨1%；亚太市场亦全线飘红，中国A股上证综指报收3580点，涨幅1.81%；美国10年期国债收益率先跌后升，油价大跌。

次日，亚太市场除澳洲标普200，新西兰NZ50，富时新加坡S等股指上涨之外，均收跌，其中，上证综指报收3578点，微跌0.03%。

一个不容回避的现实是，美国结束历时8年的零利率时代之际，正值中国经济放缓至25年最弱的“三期叠加”期。按照招商银行(600036,买入)刘东亮的话说，中美利差正向着有利于美元的方向转换，而利差是汇率的根本驱动力。香港中文大学(深圳)经管学院学术院长熊伟认为，贬值可能持续到明年，人民币贬值与中国经济基本面直接相关，如果中国经济增速进一步下滑，人民币有必要进一步贬值。“加息导致中美利差进一步收窄，资本流向美元的动力增强，对美元需求增强，必然导致人民币兑美元汇率的走软。”国泰君安(601211,买入)首席经济学家林采宜对经济观察报表示，“加息导致美元指数走强，石油和大宗商品价格会面临压力。同样，大宗商品价格的传导效应将成为资产价格缩水的催化剂。”

在原中国银行(601988,买入)金融市场部首席交易员、北京迪威格投资咨询有限公司首席专家孙晓凡看来，短期内，美国联邦基准利率提升至0.25%-0.5%，似乎仍旧徘徊在较低的水平。但并不能简单地据此看待美元与其他货币的利差，更应该从美国货币政策转变中发现美国经济的恢复与其他新兴市场的经济现状正在拉开差距。这也是分析和判断未来货币政策与汇率变化的重要背景和基础。

是的，差距可能正在拉大。谁能想到，人民币会以“九连跌”的方式“迎接”美联储FOMC的首次加息呢，而且几乎“三价”齐跌。

17日凌晨3点以前，市场是这样的：16日，在岸人民币(CNY)兑美元收跌0.19%，报6.4733元，连续九天下跌。人民币对美元中间价报6.4626，连续八天下调，为四年来最低。离岸人民币(CNH)小幅曾下跌，一度报6.54。2015年来，迄今跌幅分别是：CNY为4.73%；CNH为5%；人民币中间价跌5.62%；而美元指数涨8.86%。

17日凌晨3点之后的交易日(北京时间)呢？

当天，在岸人民币兑美元收盘再跌104点，跌破6.48关口，报6.4837元，堪称8年来的首个“十连跌”，创下四年来新低。离岸人民币兑美元报6.5523元，下跌近300点；人民币兑美元中间价报6.4757，再度下调131个基点，可谓“九连跌”，下探至近4年半来低点。“央妈”真不管人民币了吗？其容忍人民币贬值的底线是什么？市场见仁见智，但基本共识是5%，即2016年底至6.8左右。也就是说，约有3000多个基点的空间。这种情况下，个人投资者全球化配置资产也许是明智之举。

值得一提的是，汇率强势与否的本质仍在于一国财政，而非货币政策，否则本末倒置了。一位长期跟踪企业的内地农商行董事直言，实体经济状况堪忧。他了解的当地情况用以用四个“四分之一”描述，即四分之一企业跑路(倒闭)；四分之一企业停产；剩下的两者分别是：亏损和正常经营。“换言之，可能有一半的流动性已沉没。问题是，这在中国中部地区有一定的普遍性。”这位农商行董事说。

“2015年中国财政数据没有下降，其收入来源主体可能不是企业创造的价值，而可能是通过企业以债代税，即财政今年收上的税，一部分是企业以债代税啊。”上述农商行董事说。他直言，此种情况无法持续，“如果财政收入结构出现问题。”

而回到人民币汇率疲软的问题上，其实，“九连跌”一说并不确切。就在12月11日，中国外汇交易中心推出CFETS人民币汇率指数，称“观察人民币汇率要看一篮子货币”。这其中，货币发达经济体占总体权重的至少3/4。更为重要的是，官方表态了：人民币汇率具备对一篮子？保持基本稳定的基础。年初至12月11日，人民币指数上涨2.9%。

官方评论员没食言，参照13种一篮子货币的人民币汇率相对稳定。虽然你并不习惯这样的对照。而且，相信你的家庭资产池中，不太可能配置四种以上的货币资产。潜台词是，私人家庭来说，你可能更关心人民币对美元的汇率价格，而不是一篮子货币汇率。

再说了，货币篮子并非一个新的概念。早在2005年7月，中国外汇改革时，就被提及，声明称采用货币篮子，提供更为灵活的外汇机制。据说，中国的货币篮子政策与新加坡金融管理局同样基于贸易加权的货币管理颇为类似。“在美联储加息之前，引导人民币有节奏地贬值，可部分释放贬值压力，防止汇率在未来的短时大幅波动。”这几成市场共识。于是，市场明白了“央妈”的良苦用心；还点了个赞。

正如国泰君安首席经济学家林采宜所言：将一篮子货币作为新的衡量人民币波动的标准，有利于在美元升值周期内，在遵守承诺基础上保持人民币的弹性。而近期人民币汇率的持续贬值，可能也是为这种汇率政策转向做准备。

即使政策这样准备，官方不会告诉你，人民币是否有恙，毕竟参照的指标体系变了。决策层践行了人民币不贬值的诺言。

“多难之选”

“从中长期看，人民币对美元汇率偏弱，但人民币汇率指数未必呈跌势。”林采宜告诉经济观察报。

现实是中国经济数据不允许人民币过于坚挺。摆在决策层面前的是一道两难甚至多难的选择题：保增长还是保货币、保资产？如何兼具“经济增长＋金融稳定”？短中长期目标怎样权衡？

而从迄今为止的股市、楼市、人民币表现中，不难嗅出决策层倾向“保资产”的信号。或许意味着，通过重置人民币，度过强势美元调整期。

现在，“对中国来说是一个两难的选择。中国一直希望从出口型经济转向消费型经济，开启贬值不一定符合中国当前利益。如果美元不会暴涨，人民币脱钩美元紧迫性会有所减弱，汇率也可保持相对平稳。”摩根大通首席经济学家詹姆斯·格拉斯曼对媒体说。

接下来，按照孙晓凡的话说，市场主体需要做好准备，以面对未来多年美元利率逐步提高的加息环境；尤其是外贸企业需彻底改变汇率风险管理观念。

“美国加息的路径可能是走走停停，边走边看。”中银香港发展规划部副总经理鄂志寰说。她解释，由于本次加息的独特属性，其加息过程可能是边走边看，从目前情况看，预计美国明年会再有两次加息，每次加幅25个百分点，一共50个百分点，加三次息的机会低过30%。

在鄂志寰看来，美联储加息作为国际金融市场的标志性事件，也意味着2008年以来全球性的超级宽松货币政策的方向性逆转，持续日久的零利率转向正常化。近期将形成美联储加息、欧洲央行和日本等央行继续加大宽松的逆向发展局面。预计随着世界其他经济体实体经济的改善，预计会有英格兰银行及欧洲央行陆续加入利率正常化行列，从而导致全球流动性格局出现剧烈的变化。

的确，资本流出趋势并不容乐观。通常“外储缩水、汇率贬值、资本流出”如影相随，它们可能会搅动市场与市场主体的风险偏好情绪。

据中国国家外汇管理局最新数据显示，11月中国银行结售汇逆差548亿美元，较上月的201亿美元飙升1.7倍。招商证券(600999,买入)首席宏观分析师谢亚轩认为，中国跨境资本外流形势恶化原因有三：11月远期净购汇从17升至67亿美元，此前连续三月下降；其次，外汇市场供给的紧平衡，货物贸易顺差减少则市场上外汇供给减少。三是企业的财务运作仍是在降低出口收汇率和增加进口付汇率。

“央行可能会采取包括降准、公开市场操作、短期流动性调节工具(SLO)在内的多种方式积极对冲，以确保国内流动性的充裕和货币市场利率的稳定。”谢亚轩预判，“不过，美联储货币政策靴子落地之后，2016年1月的中国跨境资本外流可能出现阶段性的改善。”

当然，“近期的人民币汇率波动在离岸市场有一定的反应，香港人民币存款规模由年初的1万亿人民币下降到8000多亿元，尽管流动性规模收缩，但离岸市场对人民币的业务需求并未减少，人民币产品日益多元化。尤其是人民币加入SDR后，各央行、主权基金等投资者对人民币的需求正在稳步上升。”鄂志寰说。

不管怎样，现在，所有的宝都押在“3.44万亿美元(截止2015年11月)”的家底(中国外储)上。若国际对冲基金集结借势做空人民币资产博利，届时“捍卫”人民币币值的“子弹”是否有的放矢？这些或是未知数。