相信并敬畏市场的原则须臾不容偏移

市场流动性风险是内生的。没有一个市场能用一堵“墙”在把流动性保护起来的同时将一切风险排除在外。只有监管部门不再对新股发行信息披露做行政“背书”,也不再习惯性地代替投资者判断发行对象的持续盈利能力,市场才有可能越来越多地培育和发扬自主自立自行自为自负其责的市场精神。新股发行是这样,交易机制更是如此。在这个问题上,永远要把公众利益放在第一位,行政权力的过多干预,与其说是爱护市场,维护投资者权益,但结果未必尽然。

对即将进入从审核制转换为注册制过渡期的市场来说,与其说更离不开行政权力的“扶上马送一程”,还不如说比任何时候都更需要懂得相信市场和敬畏市场。熔断机制开门黑,又是一次可以铭记的经验和教训。

引入熔断机制,据说费了有关人士三年的心思。去年的股市巨震,在某种意义上似也说明赶在注册制启动前确有引入熔断机制以更好防范和应对市场有可能更动荡而发生风险的需要。可是,本应成为防范风险的熔断机制为什么却加剧了市场风险,在刚刚生效的四天之中就连续发生四次熔断。当然不能完全排除整体经济形势严峻、人民币贬值及大小非减持潮所带来的冲击。不过,如非要说这种不正常暴跌只说明了熔断机制生不逢时,跟熔断机制本身的缺陷一点没关系,显然也不实事求是。

熔断机制之所以未能英雄有用武之地,反而出现了理论与实践的背离,原因也许是多方面的,但在很大程度上正如市场人士所指出的那样,至少有以下两个方面的原因。一方面,两次熔断的阀值设置过于接近,使一些有可能导致负面影响大于正面作用的心理暗示因素产生始料未及的磁吸效应。比如说,在第一次熔断点触发熔断现象以后,难免有更多投资者产生恐慌心理,赶紧抢在触及第二次熔断点之前夺路而逃。这就无可避免地造成了第一次熔断到第二次熔断的速度和时间,一次比一次快,一次比一次短。另一方面,由于第二次熔断不仅是即熔即断,而且一断就断至收盘,投资者连自救的机会也没有。

根据国际证监会的指引,为了防止发生美国那样的“闪崩”或程式错误事件,保障市场免受无故的极端价格波动影响而导致交易秩序受损,香港证监会也在去年下半年就开始研究设立特定的机制应付市场波动,即市场波动调节机制。不过,香港的市场波动调节机制虽然基本通过了市场咨询,却并未匆忙推出,而是准备在今年下半年才分阶段实施。据较早前港交所向券商发出的通知函,将于今年第二季在市场演习,第三季先在恒指、国指成分股实施相关机制,第四季应用到恒指、国指8类期货合约。香港的市场波动调节机制,只涉及部分会影响系统性风险的指数成分股,也不停市。即使个别股份或会触发市场波动调节机制,在冷静期内仍可继续在限定价格区间内买卖,冷静期过后,价格规限即取消。此外,为避免投资者有可能因市场波动调节机制被触发不能平仓而承受隔夜风险,收盘前最后15分钟,市场波动调节机制也不会生效。

香港市场波动调节机制和沪深熔断机制,虽然都声称着眼于让投资者有个“冷静期”,但两者显著区别就在于,前者并不影响市场流动性尽最大可能减少投资者无法平仓的风险。无疑,前者的设计,体现了一个相信市场,敬畏市场的原则,除了让投资者有机会冷静一下的必要的市场设置,一般不人为干扰和影响市场的发展方向。

其实,市场流动性风险是内生的。在改革和开放的市场条件下,没有一个市场可像古时候修建长城那样,用一堵“墙”在把市场流动性保护起来的同时也将一切的市场风险排除在外。熔断机制如此,注册制更是如此。在市场走向注册制的过程中,我们不可能一步到位而必须从现实的国情出发以授权形式安排两年过渡期,因为目前的市场还不具备自立自主自行其是自负其责的机制,还难以甩开行政权力的干预,但这并不说明行政干预要继续越俎代庖本应由市场起决定作用的事情。证监会在修订首发办法时,之所以将一部分基于审慎监管要求增加规定的发行条件调整为信息披露要求,不再将“独立性要求”和“募集资金使用”作为发行上市的门槛,相应调整并加强对有关信息的披露要求,审核重点放在关注信息披露的齐备性、一致性和可理解性,强调发行人是信息披露的第一责任人,保荐机构、会计师事务所等中介机构承担核查把关责任,投资者自主判断发行人投资价值,无非是注册制有其内在逻辑,虽还未上路,但新股发行制度的变化却不能不更多体现市场在资源配置中起决定性作用的基本原则。相信市场,敬畏市场,是注册制活的灵魂。只有监管部门不再对新股发行信息披露做行政“背书”,也不再代替投资者对发行对象的持续盈利能力习惯性地越俎代庖的判断,市场才有可能越来越多地培育和发扬自主自立自行自为自负其责的市场精神。新股发行是这样,与发行信息披露和与之密不可分的发行交易机制更是如此。

在市场机制的成熟度方面,港股走在了前面,对沪深市场的发展提供了很多可资参考和借鉴的经验教训。就熔断机制和市场波动调节机制的比较来说,也不难总结出很多对正在走向注册制的内地市场不无意义的教益。其中最根本的一条,就是相信和敬畏市场。香港的市场波动调节机制并不涉停市,不仅不会影响市场流动性,反而还将更有利于投资者更好维护和保障自身权益。这也是港股长期以来除了无法避免的联系汇率影响外,很少会因市场监管政策性选择失当而导致市场过度波动的内在因素之一。

相信市场和敬畏市场,是一切市场化改革最基本的出发点和立足点,也是我们以更积极而稳妥的步伐走向市场化的最可靠保障。在推进注册制的过程中,更不可须臾忘却或偏离了这个对市场长期稳定和健康发展至关重要的根本原则。

(作者系资深市场观察人士)