把转板纳入修法建规的总体考量之中

随着我国多层次资本市场建设的推进,建立各板之间的转板机制也提上日程。国务院常务会议再次要求推进全国中小企业股份转让系统(新三板)挂牌公司向创业板转板的试点。

“板”是一种质的规定性,不同的板对上市或持牌企业提出了不同质的要求。在主板上市的应是优质的已营运相当时间且盈利也稳定的公司;创业板上市的应是创业初期和成长初期但很有发展前景的公司;新三板挂牌的应是在各个方面比创业板上市公司层次更低一些的公司;至于地方股权交易中心和柜台交易挂牌的公司会层次更低也更加多样化。从总的看,“板”的划分是一种公司质量从高到低的排序,监管也在从严到宽递变,但它们之间又是相互联系、相互补充的关系,共同组成了统一的大市场。假如能在各板之间建立流畅的转板机制,那就能产生“人往高处走”的效应,对市场形成优胜劣汰的机制会有巨大的推动作用。

然而事物的发展往往是复杂的。因为每一个板都有各自的独立性,所以并不是每一个板的公司都要或都能发展成高一层次板块的公司,最终都要到主板上市。而且从交易所的发展趋势上看,各个交易所都在内部设多个层次,一个交易所就是一个板的局面正在打破。比如美国纳斯达克市场设了全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次,最高的全球精选市场和纽交所的主板上市标准相当。纽交所则也设立了中小板,上市标准比纳斯达克的资本市场还要低些,所以转板成了在交易所内部的转层。看转板的实情,美国交易所之间转板少之又少,转板动力主要来自场外市场的挂牌公司,他们想到场内上市,但这类公司数量也不多。据专家统计,2009年至2013年,美国从场外市场OTCBB(类似我国新三板)转入纽交所和纳斯达克市场上市的公司分别有69家、71家、36家、28家、23家,占各年在OTCBB挂牌家数的1.95%、2.26%、1.18%、1.18%、1.17%。转板少的原因,一方面是场外公司达到纳斯达克上市标准和纽交所上市标准并不容易,另一个原因是一批中概股在场外市场通过反向收购再转板上市,因为转板时有造假行为而影响极为负面,使美国证监会和交易所加强了对反向收购再转板上市的监管,另加了新要求,提高了转板难度。

但美国的上市制度和监管制度与我国有很大差异。美国对在纽交所上市、纳斯达克上市和纳入监管的场外市场挂牌公司(三者范围相当于我国目前的沪深两个交易市场+新三板),在IPO的注册审核、成为挂牌报告公司的注册审核,都由美国的证监会负责,审核的尺度一致,程序一致,对信息披露的内容和频率要求也一致;上市或挂牌后,持续信息披露的内容也一致;再融资无论是公开发行还是非公开发行,也适用于同一套法律规定和监管尺度。而目前我国的新三板挂牌虽然也由证监会审,但不通过发审委,审核的力度也相对小得多,而且对信披内容和频率的要求也少得多。这样,在由新三板向创业板转板的过程中,是按照创业板的IPO要求程序再走一遍,还是就直接转板上市?如果再走一遍流程,那不叫转板上市,可如果不走一遍流程,新三板和创业板审核和信披要求的差异如何填平?如果像过去有人说的“介绍上市”,那谁来介绍?一旦出现欺诈和造假行为,谁来负责?美国有统一的审核和统一的尺度,所以转板顺畅,我国如果也直接转板,很可能弄成东施效颦。

我国正在修订证券法、制定注册制实施方案。现在已透露出来的意向是,IPO的信息审核和上市条件的审核均交由沪深两个交易所负责,在沪深两个交易所同意上市之后由证监会注册。那么沪深两个交易所要不要各自设立发审委,如果不设发审委如何做到比设发审委审核还严格?新三板要不要也设和沪深交易所相同的审核机构?三家机构如何做到审核尺度、程序、信披要求的一致?我们不能照搬美国的做法,但为了转板的流畅,确也需借鉴美国审核尺度一致的有益经验。证监会在统一注册时还有哪些实质性问题要审核,这种审核能不能平衡和纠正各交易所特别是新三板审核尺度、力度的不一致?这些问题都应在修法和注册制方案设计中统筹考虑。

(作者系资深市场观察分析人士)