制度建设完备有助资本市场健康发展

3月12日,证监会主席刘士余在十二届全国人大四次会议记者会上,对未来资本市场改革发展热点问题接受中外媒体采访时指出:“凡是股市异常波动,原因都是多方面的,其中中国资本市场不成熟是一个重要原因,包括不完备的交易制度、不完善的市场体系、不成熟的交易者、不适应的监管制度。”这几个方面高度概括了我国资本市场出现各种问题的原因,也是我国资本市场进一步改革的主要阻碍。这也意味着未来我国资本市场的改革需要更加立足国情,在稳定的基础上务实推进改革,注重综合改革配套。

刘士余在记者会上表示,注册制并非孤立、割裂的改革,不能单兵突进,须与健全多层次市场体系、多渠道推动股权融资、完善法治环境等相配套,因此需要相当长的过程和时间。注册制改革推出之前,需要健全的多层次市场体系,完善的法制环境作为基础,这是由我国中小投资者占主体的市场结构所决定的。目前A股总市值45.5万亿,流通市值33.4万亿,自由流通市值16.7万亿,个人持有自由流通市值占比46%。从成交量占比来看,2007年来A股成交分布一直稳定,个人投资者占比85%左右,机构投资者12%,企业法人3%。从换手率来看,A股投资者换手率远高于其他市场投资者,创业板达到10倍,纳斯达克市场也不过2.5倍。与当前A股散户主导的市场相类似的,包括1980年代的中国台湾股市以及1970年前的美国股市。1985-1990年的台湾股市牛市期间,股市同样90%的交易量都是由散户完成,交易量巨大,且换手率极高。1989年台湾股市每只股票平均年换手率接近6倍,而同期纽约证交所的股票年换手率仅50%,这是台湾股市当时暴涨暴跌的重要背景。美国1970年以前机构投资者持股比例也只有20%,目前60%以上。美国1929年杠杆牛的股灾爆发时市场也是以散户为主导,股市泡沫破灭直接导致大量家庭住宅丧失抵押赎回权。

个人投资者占比高不利于推进注册制改革,且使得市场波动更剧烈。相对而言,专业机构投资者具备较强的研究能力和严格的交易体系,并且套保制度相对完善,可以利用股指期货等金融衍生品进行风险对冲,对冲市场下跌风险。因此,需要大力培养和发展专业化机构投资者,可考虑对合格机构投资者给予税收优惠,鼓励其发展,并加快个税递延型养老保险的推出和养老金入市,树立专业机构理财的理念。2014年推出的“沪港通”,对于改善A股流动性和投资者结构、人民币国际化、巩固香港国际金融中心地位和推动上海国际金融中心建设,都发挥了重要作用。未来“深港通”的推出,将进一步打通A股和H股通道,有利于进一步引入海外机构投资者。

除了注册制,市场对于去年股市异常波动时期,政府一揽子应急措施的出台和退出问题非常关心。刘士余表示,“有些措施是特殊时期的特殊措施,特别是一些非常规的机制性措施,在市场已经完全进入自我修复和自我发展状态之后已经解除或者正在退出。未来的较长时间内,谈中证金退出为时尚早”。监管层对于这些资金的退出比较审慎,这符合市场的现状,当前市场成交低迷,投资者信心比较脆弱。这些资金的退出可以缓慢一些,且尽量选择对市场冲击较小的路径来进行。比如,可以通过将购买的股票换成股票型ETF,降低对市场的冲击。可将持有股票交给基金公司进行专户委托,让基金公司在后面的市场中慢慢出来,这样对市场的冲击也会更小和更加分散。可将购买的属于两融标的的股票直接留在证金公司,划拨给券池。如果未来有社保资金或养老资金需要入市,可参考买入价和当时的市场价,协议转让给这部分长期资金。

对于未来的监管制度的完善,应该始终关注杠杆监管,实现杠杆透明化。经历了2015年6月份A股杠杆引发的股市大幅波动后,监管层应该更多从限制银行资金入市、限制场外融资等方面加强监管,避免场外融资的卷土重来。这一点的前车之鉴是台湾股市1988年之后的变化,台湾股市1988年9月征收资本利得税之后,市场暴跌44.6%,4个月内从8614点下跌至4873点。但之后由于场外融资杠杆未及时清理,杠杆再次发挥效用,使得市场在暴跌后再次暴涨,从调整最低的4873点暴涨至12000多点,最终引发更大的股灾,暴跌至2500多点,8个月跌80%。直到1990年场外杠杆得到彻底清理,股市泡沫破灭之后,融资杠杆才真正从场外转移到场内,台湾场内融资规模从1986年最高240亿增长至1999年6万亿。日本、中国香港、美国股市的场内融资规模也都同样实现了持久发展,杠杆并不必然带来风险,真正需要警惕的风险在于场外融资的无序生长,以及整体市场的杠杆率过高。

稳定市场是发挥资本市场融资功能的重要前提。股市是经济的晴雨表,是最能对货币政策和宏观经济政策做出迅速反应的市场。然而目前我国融资结构明显失衡,资本市场服务实体经济能力亟待提高。中国资本市场的发展应该让需要融资、需要进行股权交易的优质企业尽快获得股权交易,而好的股权市场会拓展出便捷的融资通道,有利于资本市场服务于实体经济和优质成长型企业作用的充分发挥。因而稳定资本市场,避免资本市场暴涨暴跌,保持市场活跃的成交量,是稳步实现A股IPO、再融资功能的重要前提。(作者单位:海通证券)