莫待发行融资额触底才想起宝贵的流动性

流动性是任何市场的生命线。

沪深A股市场投资者在去年夏天才领会到这句话的真正含义:当似乎永远不会衰竭的对手盘顷刻间消失不见,财富在恐慌中化为乌有,流动性的重要性才头一次被投资者和监管层所领悟。

而新三板市场所经历的流动性问题,无形中似有一把钝刀切削,日削月割,终至割无可割,众多投资者的预期几经破灭重生,最终还是落脚在“股权投资”。

长期来看,股权投资堪称稳健,但市场存量资金的预期似乎并非仅仅如此。因为对政策预期和退出途径的乐观判断,存量资金的预判是最基本的流动性应当存在。

然而根据一季度股转系统交易数据显示,市场总市值达28936.12亿元,累计成交453.62亿元,累计换手率1.565%,推算年化换手率仅为6.27%;此外,根据中信证券最新研报,2015年至今,每月成交金额排名前100的公司所占新三板成交总额的比重基本维持在70%以上,即使在市场大幅扩容的背景下上述情况也未发生明显改变。

这意味着2%左右的企业成交额占全市场的70%。

从一年前旋生旋灭的行情,到去年八九月份的极度低迷,再到去年十一月因分层和部分企业拟IPO造就的虚假行情,直至最近分层前后的最后一搏,新三板市场增量资金似乎只能通过发行融资进入这一市场,二级市场交易渐渐成为可有可无的摆设。当做市股票数量已经翻两番以上,单日平均成交额仍然与一年前相仿,似乎并不能说明市场正在高速发展。

今年以来,二级市场交易的持续低迷疲软,定价功能已经遭到严重削弱,笔者认为已经造成的异象有四:

第一,为满足创新层标准一和标准三的部分条款,一些企业和投资机构形成默契,通过种种手段拉高股价或试图凑满股东人数。这一方面是企业的政策套利冲动使然,更是当前二级市场交易流动性尚不足以支撑市场化标准公平实施所致,分层标准本身成为扰动分层的最大变量,恐怕已经出乎监管层预料。

第二,为平滑业绩表现,有做市商在年终最后一个交易日公然操作做市股股价,造成十几只做市股股价批量出现异常价格波动,且操作成本极低。笔者观察到其中一个案例,做市商仅用数万元即可砸掉企业上亿市值。假设流动性充裕,此等操作的成本将大大提高,将不存在此等翻云覆雨的操作空间。

第三,已经有企业由于二级市场价格过高,而导致发行融资价格显得“过低”而招致中小投资者反对并导致发行融资方案流产的先例出现。所谓“低价发行”的尺度应该以何为准,将成为更多企业面临的棘手问题。

第四,做市商为满足成交量指标,不惜抱团涌入个别业务毫无亮点但成交量虚高的做市股票,只为刷出“存在感”,乃至直言“赔钱也要做”,颇具黑色幽默色彩。当做市商本身开始抱团取暖,不再关注标的质量和投资风险,只为满足指挥棒要求本身时,做市商发现价值的职能何在?

如果说市场交易清淡流动性消失造成的以上种种异象仅仅是疥癣之患,发行融资额的衰退才是整个市场的心腹大患。在过去仅10个月时间内,一级市场火热二级市场冰冷的局面迟迟未能改观,被视为新三板发展初期的“正常现象”,但面对市场本身的规律,显然不能永远视而不见。

中信证券研究显示,新三板融资周期已经从去年底的94天上升至113天,四周滚动单月拟募资金额从年初的706亿元大幅下降至目前的107亿元,单月实际完成募资金额由年初的180亿元持续下降至目前的135亿元。当市场失去流动性,并进一步失去定价功能,支持实体经济发展的初衷亦将成为无源之水,危险不言而喻。

笔者认为,作为中国唯一的全国性成长型企业股权交易市场,新三板市场毫无疑问将成为未来中国投资者进行资产配置的重要池子,财富效应不是有没有,而是何时到来的问题。

然而,这一切需要解决两个问题:

第一,短期来看,监管层需明确分层的政策预期,特别是后续差异化监管和差异化服务的具体内容;

第二,长期来看,理顺新三板市场和沪深A股市场的衔接问题,核心是注册制如何平稳落地的问题。

市场对改革的信心,在于规则制定者明确而坚定的政策预期。

信心永远比黄金更宝贵。

(编辑:李新江)