从募集资金用途看园区城投债的投资价值

通过对474个园区城投债及相关的160个国家级园区、197个园区城投平台进行梳理和分析,募集资金投向,直接决定了在债券存续期间所投项目能否产生足够的收益覆盖债券本息。园区城投债由于其发行主体的特殊职能,募集资金投向往往具有公益性,受国家政策的影响。募集资金用途对判断债券投资价值非常重要。在各项指标的综合考量下,剔除园区城投债存在地方经济表现不佳、园区债务率过高、城投主营市场化程度低及城投资产负债率过高等负面信息,我们以募集资金投向为基准点,辅助以园区发展程度、园区外部支持程度筛选出具备较高投资价值的个券供投资者参考。

园区城投债的一般概况

园区概念的出现,源自于现代经济学理论中的集群理论。在西方国家,随着市场经济的逐渐发展与完善,一些独立自主但又相互关联的中小企业以某一个主导行业为核心,依据专业分工和协作形成集群,实现资源、信息、配套设施的共享,降低企业之间沟通交流和交易的成本,提高资源配置效率,形成强劲的、持续的区域繁荣与竞争优势。园区的设立,正是以政策的力量推动地区形成产业集群,从而推动经济发展。

中国园区的发展经历了从经济特区到沿海开放城市、到内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型,由经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区、国家级新区等,逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。 目前,债券市场中共有474个园区城投债及相关的160个国家级园区、197个园区城投发债主体。

园区城投债筛选主要从四个层面分析:首先是地方经济。地区经济实力是地区政府税收收入的重要基础,园区经济作为地方经济的一部分,既影响着区域整体经济发展水平,也受到区域经济大环境的辐射作用。其次是园区城投类似于地方政府之于地方性城投。对园区城投债的分析,离不开对园区财政收入、园区产业结构和园区债务规模的考察。第三,园区城投是具有唯一性的城投平台,其资产被抽离或划转的风险较小;园区城投平台依托于园区产业集中的优势,普遍在土地开发和基础设施建设之外还有较多的经营性业务,这也是园区城投相较于一般城投的重要区别。市场化经营性业务较多的园区城投自身盈利能力好,不易受政策变化影响而造成收入剧烈波动。43号文对企业债发行企业的资产负债率提出要求,因此园区城投平台的资产负债率也将着重考察。第四,园区城投债资金的用途与投向。这是下文要重点分析的内容。

园区城投债资金投放9类方向

从募集资金的用途上看,园区城投债资金主要投放方向可分为 9 类,分别为棚户区改造、安置房建设、保障性住房建设、偿还借款、补充营运/流动资金、基础设施建设、固定资产投资、BT项目建设及小微企业扶持。

从募集用途对应的园区城投债数量可以看出,目前偿还借款和基础设施建设是园区城投债募集资金最主要的两大用途。其中,超短期和短期融资券的募集资金用途集中在偿还借款和补充流动/营运资金。棚户区改造、安置房建设、保障性住房建设三类具有重要民生意义的项目,多由企业债承担。

募集资金投向,也直接影响到债券自身产生的利润回报和现金流的能力。因政策支持不同,不同的募集方向也会有不同的偿付能力。城投债募集投向的公益程度,也会影响到园区得到的外部支持力度。此外,园区城投债作为园区开发建设主要的融资方式之一,从募集资金投向,就可以间接观察到园区的发展走向,如科技企业孵化基地、金融城等一些大型固定资产投资项目,虽然短期无法改善园区的基本面,但会增加园区的未来预期收入,园区未来强大的融资能力足以保障债券的本息偿付。因此,需要从政策支持、公益性、盈利性和园区发展四个维度对募集资金投向进行分析。

例如,棚户区改造作为集国家政策支持与公益性于一身的项目,受地方政府、园区管委会支持力度大。2014 年,央行对国开行安排1万亿元PSL,支持国开行棚改贷款的发放。棚户区改造作为政策导向型项目,相关的园区城投债应予以重视。

此外,部分园区为重点解决小微企业融资难、资金短缺的难题,也利用城投平台的信用募集资金,再以股权投资或银行贷款的形式,投放到小微企业。具体操作方法为,债券发行人将募集来的资金,转为委托银行的一般委存账户,委托银行根据发行人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用,并协助收回;或者,债券发行人将募集资金,委托地方银行投放于由发行人确定的小微企业。在我们研究的园区城投债中,有4个债券以扶持小微企业发展为募集资金用途。其中,15乌经开小微债、13天保投控小微债01、15西经开小微债以委托贷款形式发放资金,15乌高新小微债以股权投资形式。上述4个园区财政实力雄厚,小微企业扶持政策导向性强,发债对园区长期发展有益。

基础设施建设是园区城投债重点投资方向

基础设施建设作为城投债的重点投资方向之一,一直受到政府的重视和政策的支持。除了政府支持和公益性外,园区城投企业在基建项目上的盈利性也有一定保障,特别是市政设施类的项目,园区城投平台在建成后往往作为市政设施的管理方,为园区企业提供服务。

国家发改委在2015年5月27日发布的《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》中提出,加大债券融资方式对信息电网油气等重大网络工程、健康与养老服务、生态环保等七大类重大投资工程包,以及信息消费、绿色消费、教育文体消费和养老健康消费等六大领域消费工程的支持力度,以拉动重点领域投资和消费需求增长。七大类重大投资工程包中,交通领域是目前园区城投债基础设施建设的主流,生态环保也有若干园区城投债涉及。

由于园区多建设于城市因区域扩张而规划的新城区,基础设施匮乏,基础设施建设是园区招商引资的必要条件,除却公益性和政策支持,更对园区长期发展起到良好的促进作用。因此,以基础设施建设为募集资金用途的园区城投债具有较高的投资价值。这类债券投资于国家政策重点支持项目,兼具盈利性,同时对园区未来发展有益,本息偿付具有保障。

此外,BT(建造-转移)是城投平台承接基础设施建设项目的一种方式,BT 项目具体是指由发起人通过与投资者签订合同,由投资者负责项目的融资、建设,并在规定时限内将竣工后的项目移交项目发起人,项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。目前,国内多数 BT 项目是政府与大型国有企业合作的方式进行,其中也不乏园区下属的平台参与到 BT 项目中来。BT 项目多是由政府牵头的公益性项目,受政策和政府支持力度大且未来收益可预期,选择募集资金用途为BT 项目建设融资的债券风险小,债券现金流有保证。

园区城投债最多投向是固定资产投资

除了基础设施建设之外,经营性项目建设等固定资产投资,也是园区城投债募集资金用途最多的一类。在本文中,固定资产投资主要指发债主体在园区开发的过程中进行的厂房、办公楼等经营性资产建设,该类项目在建成后可通过出租、转让等方式获得收益,固定资产投资对园区未来发展也具有重要意义,缺点在于投资回报周期较长,在债券持续期间内可能难以通过募投项目本身获得足够现金流来覆盖所有本息偿付需求。

在园区开发中,有一类特殊的固定资产投资——以科技孵化器、中小企业创新创业基地为代表的中小企业扶持项目,也出现在园区城投债的募集资金用途中。以孵化器为代表的创业中心(基地)是政府为创业创新者、小微企业搭建的制度性服务平台,帮助小微企业促进科技成果产业化,是培育科技型中小企业和创业领军人才的重要载体。科技孵化器、创新创业基地的设立有利于园区招商引资,聚集人才,促进就业,同时还能拉动整个园区的消费需求,并增加园区的收入。中关村,上海张江、武汉东湖等著名园区均受益于完备的创新服务体系,这三个自主创新示范园区创新资源雄厚,创新平台较多且创新成果丰富。

孵化器的发展阶段可分为 5 个阶段,在每个阶段,园区提供的服务模式和主要收入来源均有所区别。孵化器的阶段和发展模式与园区所处区域的软条件和管委会的引导息息相关。阶段一、阶段二的物业支持模式和增值服务模式是普通园区均可以实现的;在阶段三之后,首先需要园区管委会引导风险资本扶持有潜力的中小企业,帮助中小企业获得外部融资支持,其次需要地方经济有足够活力以吸引新兴产业小微企业聚集,最后需要区域内科技创新资源密集,可由大中专院校和科研机构数量的多少加以区分。因此,以孵化器、创业基地建设为募集资金投向的园区债值得关注,可结合园区所在地区的区位特点进一步考察,推荐东部沿海地区、区域核心城市、高校资源密集地区的相关园区城投债。

目前以孵化器、创业基地建设为募集资金投向的债券包括,15潍坊高新债、14湘潭高新债、10南京高新债、14太原经开债、15江门高新债、14济南高新债、12 蓉高投,这7个债券发行主体所在园区发展成熟,地方经济势头良好且区域高校科研资源丰富。

(执笔:孙彬彬、周岳、高志刚)