中海并购中信清单出炉：千亿资产包隐含“瑕疵”

就在万科股权之争悬而未决之时,一宗“巨无霸”级地产并购也在悄然推进。

6月29日,中国海外发展公告了与中信并购的相关细节。按照公告,中海将获取中信分布在国内24个城市的126个项目,涉及建筑面积2352万平方米,项目总估值超过千亿人民币。

在此之前,双方已经敲定了此次交易的条件:中海以已发行占股本约10%的股份及资产作为对价,交易额为人民币310亿元。交易完成后,中信将以10%的持股比例成为中海第二大股东,并有权提名一位非执行董事。同时,中海将价值61.49亿元的物业资产转让给中信。

若从标的价值来看,这将是中国房地产发展史上规模最大的一宗交易。业内人士分析,这笔巨额交易虽物超所值,但仍存“暗礁”,将给中海的整合带来巨大挑战。同时,近几年大体量交易的频繁发生,也预示着中国房地产大规模并购时代正式到来。

巨额标的

随着公告发布,这份“华丽”的交易清单终于亮相。

中信共把旗下126个房地产项目转让给中海,截至今年4月30日,总价值为1096.39亿元人民币。包括已竣工待售的项目54个,正在开发中的项目31个,未开发项目41个。以住宅为主,部分包含一定的商业、公建等配套面积。

项目总建筑面积为3155万平方米,其中,中信持有的总权益建筑面积约2352万平方米。按照中金公司的报告,此次交易完成后,中海的权益土地储备将从3850万平方米(截至2015年底)增加至6200万平方米。这一规模可使中海的土储稳居全国开发商前五。

从区域分布来看,总建筑面积的45.4%位于华南地区,16.1%位于华东,15.2%位于华北。北部和西部地区的土地仅占13%。

中金公司指出,超过80%的土地储备位于一线城市和二线城市,其中约2100万平方米集中在中海计划重点渗透的十个核心城市(北京、上海、广州、深圳、佛山、苏州、青岛、大连、天津、成都)。按照公告的说法,这部分土地将“充实中海现有的集中于一线及二线城市的物业组合”,并“对集团的未来发展有重大裨益”。

交易完成后,中海的总资产将从约4272.37亿港元增加约36.3%至约5822.48亿港元。由于交易未涉及现金,中海的净借贷水平将保持低于40%,负债率仍处于行业低水平。

严格来说,目前这笔交易仍然只在理论层面。按照公告,中海将于7月20日召开股东大会,对此次交易进行最后表决。

与此同时,中信还需将标的资产(主要来自中信地产和中信泰富地产)进行整合,并重组到一家公司中,然后整体转让给中海。纳入重组的部分,除上述房地产项目外,还有部分投资物业及自持酒店等物业。据21世纪经济报道记者了解,目前该项整合正在进行中,预计本月内将完成。

中海外主席兼行政总裁郝建民在3月18日的业绩发布会上表示,如果相关部门的流程等工作顺利,预计交易可以在5-6个月之内完成。也即,完成时间可能在今年第三季度。

“双刃剑”

摩根斯士丹利、瑞银、中金等机构均对此项交易给予正面评价,认为其对中海夯实土地储备、提高股本回报率和销售规模大有裨益。且就此前确定的交易成本而言,可谓物超所值。

在中国房地产界,中海以极强的成本管控能力着称,但这某种程度上也成为一把“双刃剑”。一方面,中海的整体利润率一直保持相对较高水平;另一方面,在价格日渐高企的土地市场,中海的拿地难度越来越大,并制约了其销售规模的持续扩大。

2015年,中海房地产销售额为1806亿港元,折合人民币不到1500亿元,在全国房地产企业中排名第五。但若不考虑此次交易,中海的土地储备面积明显低于同级别的绿地、恒大、保利,后劲相对不足。

在上述两个方面,此次交易均可进行有效弥补。

中金公司指出,在2014年和2015年,此次交易的地产组合毛利率分别为21.36%和17.72%,这主要受累于不合理的施工成本(约6000元/平方米)和资金成本(有效利率约为8%)。因此,该交易有望释放巨大的毛利率空间,使之上升到约30%。

该机构还指出,大量资产的注入,还将改善项目周转率。预计中海在今年的签约销售额有望达到2200亿港元(约人民币1889亿元),同比增加21.8%。

但隐患仍在。这份资产包含有627.8亿港元的净负债,虽然相比于剔除净负债之后的估值,交易价格仍有约40%折让,但这部分负债将可能提高中海的整体负债水平。

与此同时,这份资产包中的部分项目存在较大去化压力,主要表现为位于三四线城市,或体量过大。其中,天津津南区一宗未开发住宅项目,规划建筑面积达221万平方米,成都、青岛、九江等地亦有百万平方米级别的未开发项目。

因此,按照上海易居研究院智库中心研究总监严跃进的观点,此次交易的关键问题,不在于交易价格、股权比例等表面因素,而在于交易之后中海的整合能力,这将是判定交易成功与否的主要标准,并将在很大程度上决定中海未来的发展。

他还认为,过去两年,无论在房地产公司股权还是项目层面,大体量的交易不断出现,这也说明,大房企之间的整合正在加快。随着供应整体过剩、平均利润率下降,房地产“白银时代”正式到来,这种趋势也将成为主流。(编辑 骆轶琪)