王庆：中国具备良性去杠杆的条件

上海重阳投资总裁兼首席经济学家 王庆

相对从容的货币政策运作空间辅以健康高效的资本市场,可以为中国经济在“去杠杆”中寻找到新的增长点赢得时间。

亲爱的21世纪经济报道读者:

2016年末的中央经济工作会议提出,2017年要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重。可以说 “去杠杆”已愈益成为经济分析人士和资本市场参与者最关心的话题之一,既关乎实体经济和涉及金融市场,同时又带有全球性。

借着这封信的契机,我想分享一下对中国经济“去杠杆”问题的一些看法。

通过梳理历史上其他国家“去杠杠”的经验教训,我认为:中国的高杠杆问题总体可控,具备“良性去杠杆”的条件。

首先,中国的整体杠杆率仍处于可控区间。截至2015年底,中国的负债率接近250%, 并未达到发达国家如美国、日本及欧洲等经济体“去杠杆”之初的临界水平。尽管和一些新兴市场经济体比,中国的负债率偏高,但这很大程度上反映了中国的奇高储蓄率和间接融资为主导的结构性特点。因此我认为,中国的高杠杆问题与其说是绝对水平问题,不如说是结构失衡问题,因为非金融企业负债比重高达70%。

其次,中国高杠杆问题之所以越来越受关注,是因为一个令人不安的背离:在经济增速从2007年高点一路下行的同时,杠杆率却节节攀升。这里需区分两个概念:经济周期和金融周期,后者描述信用和资产价格的相互作用,规律和前者不同。国际清算银行一项研究表明,一般的经济周期可能1-8年不等,而一个金融周期可能跨越多个经济周期,跨度长达15-20年。鉴于高杠杆的变化更多反映了金融周期的规律性,我认为,中国的高杠杆与其说是当前杠杆率的绝对水平问题,不如说是杠杆率变化较快的速度问题。

综合来看,在未来相当长时间里,中国的杠杆率可能还会继续上升,“去杠杆”的核心问题是如何有效地调整负债结构和放慢负债率上升速度。

当然,关于“去杠杆”临界点的判断还有很大不确定性。退一步讲,即使中国已经接近传统意义上加杠杆的临界点,考虑到当前利率、汇率水平,以及几乎全部以本币计价的负债结构,中国还有相当大的政策运作空间,具备实现“良性去杠杆”的必要条件。

毋庸讳言,在中国确保实现“良性去杠杆”并非没有短板:缺乏健康高效的资本市场。

2015年的股市异常波动和2016年部分地区的房价近乎失控般的飙升都表明,在中国试图像美国那样通过“慢牛”来帮助实现“良性去杠杆”不易,因为桀骜不驯的股票和房地产市场更容易出现短暂的“疯牛”和价格泡沫,非但不能成为“去杠杆”的抓手,反而可能变成“麻烦的制造者”。中国在资产价格方面的经验,和一些新兴市场经济体“一旦放松货币政策就极易导致恶性通胀”的窘境相似。尽管中国政策当局在管控一般通胀方面有良好记录和信誉度,但在应对资产价格通胀方面的经验却不足。其深层原因在于,股票和房地产市场的体制机制建设尚有欠缺,亟需提高。

总而言之,相对从容的货币政策运作空间辅以健康高效的资本市场,可以为中国经济在“去杠杆”中寻找到新的增长点赢得时间。这个时间窗口越长,出现突破性技术进步的概率就越高;更重要的是,与其它经济体相比,中国可以通过体制机制的变革带来红利。

“苟日新,日日新,又日新。”相信中国经济在2017年能够朝着一个美好的愿景前进:避免“恶性去杠杆”,实现“良性去杠杆”,进阶到“后去杠杆时代”的新常态。(李剑华 张楠 曾静娇 毕凤至 谢珍 叶映橙 梁宇芳 陈思颖 刘巷 黎雨桐)