利空未出尽 债市宜防守反击

春节前,央行通过多种货币政策工具,持续向金融机构提供流动性支持。但与此同时,央行于24日意外调升MLF操作利率10基点,显示货币政策依然保持中性甚至偏紧的状态。分析人士表示,今后一段时间债券市场交投预计仍将围绕货币政策、资金利率、金融去杠杆走向展开,相关利空因素仍待进一步消化;投资者对通胀、经济增长等基本面因素的变化也需保持关注;总体上应继续坚持防守反击的策略。

政策存边际收紧倾向

央行20日表示,为保障春节前现金投放的集中性需求,促进银行体系流动性和货币市场平稳运行,将通过临时流动性便利(TLF)操作,为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持。市场人士认为,本次操作是在外汇占款长期下降和降准信号意义太强的两难局面下,央行对流动性投放工具做出的又一次创新。与逆回购和MLF主要区别在于,TLF或无需提供质押品,缓解了交易商质押券不足的问题。

TLF的横空出世在很大程度上提振了央行维护流动性稳定的信心,市场对货币政策收紧的担忧也一度有所减轻,但24日MLF操作利率意外上调,表明货币政策取向并没有出现松动,甚至在进一步收紧。24日,央行通过官方微博宣布,当日开展了2455亿元MLF操作,其中6个月和1年期品种中标利率均较上期上升10个基点。

市场机构普遍认为,在今年1月信贷投放可能突破2016年1月2.51万亿元的历史天量的背景下,央行调升MLF利率旨在控信贷、去杠杆,并向市场传递货币政策中性偏紧的信号。

民生证券固收研报指出,在1月信贷可能创造出历史天量的背景下,结合之前TLF操作后市场存在货币宽松预期,盈利压力下银行表外和金融市场业务仍维持高增长,信用派生增速可能已在央行忍受范围之外。本次MLF利率上调,至少在某种程度上表明央行存在货币从紧的意图。

海通证券报告亦指出,汇率和通胀都不是此次MLF利率上调的主因。去年末信贷社融飙升、非标融资骤然增加,而近期又传出年初或仍有天量新增信贷,因此,央行此次上调MLF利率,主要指向金融去杠杆。

从过去两天的市场反应来看,此次MLF利率上调对债券市场情绪造成剧烈冲击,债市收益率呈现全面上涨走势。华创证券指出,本次MLF利率上调印证之前该机构对于今年加息的判断。为继续巩固金融去杠杆,预计未来央行货币政策会继续偏紧。在加息路径上可能是先公开市场,后存贷款基准利率。一旦加息周期确认较为“漫长”,其对债市的负面影响也将更加持久。

基本面支撑在减弱

得益于房地产市场的强势和基建投资的高增长,2016年全年宏观经济在传统领域下行压力较大的背景下,整体表现好于市场预期。而从2016年12月的月度数据来看,尽管2016年10月之后的楼市限购和金融去杠杆,对房地产市场造成了一定冲击,但年末收官阶段中国经济表现仍大致保持平稳。对于债券市场而言,先前来自基本面的支撑在减弱,甚至逐渐逆转为不利因素。

安信证券宏观分析师姚学康表示,随着经济政策重心的变化,以及房地产市场销售的降温,未来一段时间实体经济需求层面可能有所走弱,但考虑到制造业投资企稳、外围经济动能改善、房地产去库存取得进展等积极变化,经济动能走弱幅度预计将较为有限。

通胀方面,2016年12月PPI上冲至5.5%,创下5年新高。考虑到春节因素,以及PPI去年上半年较低的基数效应,2017年1月通胀数据将继续上行。综合机构预测来看,1月PPI同比涨幅或逼近7%,CPI同比增速可能高于2.5%。进一步看,考虑输入性通胀压力、前期房地产涨价对房租的传导、劳动力成本上升以及结构性改革推动服务业价格上涨等因素,未来两三个月内,物价因素也难以对债券市场形成利好支撑。

分析人士表示,中短期内,经济企稳向好、通胀稳中有升的格局料难以逆转,基本面难以为债券市场提供利好支撑,反而可能在某些时点对市场情绪造成负面影响。

策略上坚持防守反击

在基本面支撑减弱而政策存在边际收紧倾向的情况下,目前主流市场机构对于债券行情后续走势的看法以谨慎为主。

中信证券分析师表示,考虑到节前释放的流动性节后将集中到期,以及3月末MPA和流动性的考核压力,节后市场将更加依赖于央行的公开市场操作和MLF等流动性调节工具。在节后较长一段时间内,流动性压力都将不容乐观。在降准政策使用可能性不高的情况下,目前央行仍坚持稳健操作,使得市场对流动性的担忧难以消退。

综合TLF的推出和MLF利率的上调,分析人士指出,面向几家银行的临时流动性便利,与此前部分投资者预期的立足于稳增长的全面降准释放的信号意义完全不同,投资者对春节后流动性紧平衡的预期没有扭转。在MLF操作利率意外上调之后,节后市场资金成本可能将进一步提高。

进一步综合通胀、经济等基本面因素的走向来看,在债券市场阶段性调整格局已经确认的背景下,市场各期限收益率水平均面临再定位压力。尽管近两个交易日,市场已经出现较为深幅的调整,但未来一旦MLF利率上调继续向公开市场操作乃至存贷款基准利率传导,则债券市场利空仍难言出尽。从这一点来看,投资者仍需保持谨慎防御优先的策略。

但与此同时,在一季度物价冲高之后,全年仍然有回落的可能。从中长期来看,宏观经济增长依然面临较大下行压力,实体经济投资回报率下行的势头依然没有扭转。美联储加息节奏等外部环境也存在较多不确定性,未来市场在充分消化相关利空之后,如果通胀压力减轻、经济增速再度放缓,则也不乏阶段性反击的机会。总的来看,在当前市场环境下,防守反击策略依然是较为合适的选择。