融通基金：偏紧的货币政策尚在中场

今年以来,央行动作频繁。1月24日提高MLF利率,2月3日将逆回购利率提升10个基点,同日还上调了SLF的利率。目前市场上关于货币政策趋紧已经成为一致性预期,至于此轮紧缩周期是否会持续尚有争议。融通基金固定收益部研究员田昕明、李冠頔认为,稳中偏紧依然是货币政策的主基调,偏紧的货币政策尚在中场,并未进入下半场,当前以“做预判”和“做左侧”最为关键。

经济基本面直接影响货币政策

田昕明说,统计历年的数据显示,在经济周期特征比较明显的时期,影响货币政策的因素主要集中在经济基本面,比如通货膨胀率,新增贷款,社会融资,投资和工业增长等方面,随着中国经济的周期性特征趋弱以及和世界的联动性增强,海外因素(汇率、美债利率),金融市场因素(杠杆率、同业问题)和其他风险因素(房价、股价)也变得愈加重要。

从2013年7月30日到2014年1月21日期间,央行重启逆回购,主要针对的就是同业问题;2015年下半年放松主要是针对股票市场。逆回购利率一路下行,为应对股灾持续降准。

值得注意的是,历次货币政策由紧缩边际转向宽松基本上都是滞后的,体现在当初迫使央行采取紧缩政策的因素发生变化后,货币政策才对应发生变化。每次货币政策由紧缩转向中性,基本上都是关键数据在高点回落的时候。紧缩周期开始的起点往往并不与通胀高点相对应,反而与金融数据或者投资数据的高点相对应。“这说明货币政策在进行紧缩性调控的时候比较注重经济过热现象,如果信贷和投资数据过强,就可能招致紧缩政策,而通胀数据往往是略微滞后一些的变量。”田昕明说。

偏紧的货币政策尚在中场

在货币政策由紧转松的过程中,货币政策转向和经济转向是落后于债券收益率转向的。2008年的情况是,8月11日国开收益率开始回落(43个基点),国债6月27日,8月11日双顶(40个基点),9月9日货币政策确认放松;2011年的情况是,9月19日国开收益率开始回落(75个基点),国债8月30日开始回落(50个基点),11月9日货币政策确认放松;2014年的情况是,1月7日国开收益率开始回落(26个基点),国债2013年11月20日开始回落(27个基点),4月11日货币政策确认放松。

田昕明认为,在紧缩政策确认终结之前,收益率确实出现了明显的高位钝化甚至回落的特征,领先周期最长达到一个季度,幅度也比较可观。他说:“对于当前市场,政策空间和经济的波动性可能都没有以往大,‘做预判’和‘做左侧’就变得更加重要。但就目前的情况看,我们认为偏紧的货币政策尚在中场,并未进入下半场或者尾声。”

他表示,从当前的经济状况来看,快速扩张期可能已经终结,但是尚未有明确走弱的迹象,可认为CPI可能会在2月见顶,而PPI见顶要到今年第二季度,工业生产和投资在本轮没有明确的周期性;金融数据上,贷款和社融的高点或已见到。“之后将逐步回落,但是回落的幅度还不够,不足以支持货币政策的转向,”田昕明说。

另外,由于当前货币政策锚定的并不仅仅是经济数据,田昕明表示,外部情况以及债务和金融业问题(同业杠杆、非银负债)也非常重要,“尤其是美国现在还处在经济扩张期,同业杠杆和非银负债问题还比较严重,这对于货币政策形成较大制约。”田昕明认为,根据账户的不同性质,可以在操作上加以区别,对于绝对收益特征的账户,考虑这类户在资产选择上本身也比较多,可以等待更加确定的机会再介入。