起底定增灰色产业链 违规保底协议横行

山雨欲来风满楼。看似平静的A股，实则暗流涌动。

春节前一周，A股持续数日表现较差，虽然不少机构将大跌原因归结为IPO“放水”太快，但不能忽视的现实是，去年以来，定增募资数额已远远超过IPO。

数据显示，2016年，沪深两市共有超过590家上市公司进行定增，累计募集资金1.69万亿元，为同期IPO融资的10倍，成为A股市场上最大的股权融资。

这已是A股连续第二年定增破万亿。不仅如此，中国证监会2月9日发布的《发行监管部再融资申请企业基本信息情况表》显示，处于审核之中的上市公司再融资申请共计387例，其中非公开发行股票（定向增发）达363例。定增依然是再融资市场的主力军。

火爆的定增背后，已诞生了一条灰色产业链，其中不乏上市公司大股东与定增机构私下签订定增保底协议（也称“抽屉协议”，以下简称“保底协议”），以谋取监管套利。

时代周报记者了解到，2015年股灾后，保底协议在定增市场盛行。彼时，参与定增的投资机构与上市公司大股东达成保底协议，目前普遍存在的情况是，保底年化收益8个点，超出部分5:5分成。

也就是说，上市公司大股东给投资机构年化8%的固定收益，到定增股票解禁时，则要将超过部分的50%分给上市公司，如果不足，将由上市公司大股东补给投资机构。

“这实际上是大股东监管套利的行为。如果上市公司在定增过程中配合各种资本运作拉升股价，参与定增的机构所持股票若能在解禁时盈利，大股东分走50%，相当于空手套白狼。”上海一券商保荐人对时代周报记者评价道。

得益于A股此前热炒概念的特性，被称为一级半的定增市场，曾被看做是一种无风险的套利模式。“两年前参与定增普遍都是盈利的，所以机构蜂拥去做定增，导致2015年定增‘井喷’，也只有那些基本面较差的公司才会保底，好的公司不愁定增发不出。”上海中域资本董事袁涛对时代周报记者称。

不过，2月17日，证监会修订再融资新政规，要求上市公司定增需要按照市价发行，发行规模不超过总股本的20%，距离上次非公开发行不少于18个月，定价基准日只能是发行期首日，直接消除了定增市场最大的套利空间。

值得关注的是,再融资新规出台后,陕国投A、华邦健康、多氟多、福星股份、轴研科技等多家公司相继发布公告，称拟调整或终止筹划定增方案。

大股东随意减持

随着2014年股市行情好转，新一轮牛市来临，定增规模开始出现爆发式增长，当年实际融资额为6822亿元；2015年，牛市和股灾相伴，定增快速突破万亿，比2014年多出一倍多；2016年继续保持高增长，全年定增融资接近1.7万亿元，居历史最高位。

2016年，600家上市公司顺利完成定增融资，598家融资规模超过1亿元。*ST济柴因资产注入及配套融资880亿元遥遥领先，紧随其后的长江电力定增664亿元，两家公司定增融资合计逾1500亿元，接近2016年全年248只个股IPO融资总规模（1633.56亿元）。

实际上，2016年再融资规模确实远远大于IPO。数据显示， A股IPO募资总额为1496.08亿元，不到再融资1.7万亿元规模的10%。

定增火爆的原因与A股市场变化紧密相关。近两年，A股主体发生了巨大变化，上市公司已从2006年的1200家增长到2016年的3000家，再融资已成为市场焦点。

数据显示，市场上已成立的定增主题基金达到35只（A、C类分开计算），加上数以千计的定增专户产品和其他资管计划，定增在基金各项业务中的火爆程度可见一斑，这一年也被称为“全民定增”年。

经过10多年的发展，定增市场越来越成熟，由此也引来各类机构投资者（尤其是银行系资金）大规模参与。

作为定增王的财通基金，2013-2015年，其定增基金分别取得46%、36%和17.6%的平均收益，可谓“风光无限好”。

而2015年年中，A股暴跌，二级市场融资遇阻，作为一级半的定增市场，成为投资机构兵家必争之地，定增市场呈现“井喷”态势。

去年1.7万亿元的定增中，前十大定增“吸金王”门槛级规模已达到150亿元。波澜壮阔的再融资浪潮中，一些规模巨大的再融资方案扮演了重要角色，动辄数百亿元的资金背后，也隐藏着各种“暗箱操作”。

去年年底，中国政法大学金融资本研究院院长刘纪鹏在公开场合表示，中国股市的内在矛盾到了非解决不可的程度，需要解决A股的根本制度性问题，包括其中的灰色产业链，如定增和大股东减持等问题。

在刘纪鹏看来，由于可以随意减持，上市公司大股东并没有将再融资的钱投向实体经济。 而对于灰色产业链，刘纪鹏认为，首要是定增中的猫腻。

“比如，企业定增十个股东，以市场价打10%的折扣，都是找哥们，给你好消息，接着就是一番高速运转，配合一股给十块钱，接下来就是高价减持，甚至通过大宗交易平台，将股份分给各个私募基金，再分散进入二级市场。多么险峻恶劣的环境，股价起来就减，减持之后股民被套住，比比皆是。”

事实上，定增火爆的背后，上市公司也并非十分缺钱。资讯数据显示，截至去年年底，共计711家A股上市公司用于购买理财产品的金额累计达6326.88亿元。甚至有上市公司一方面使用闲置定增募集资金理财，另一方面又进行其他形式再融资。

监管层也注意到了此类现象。1月20日，证监会明确表态，2016年以来，证监会加强上市公司再融资监管，严格审核并严格规范募集资金投向，多家上市公司知难而退，撤回再融资申请或调减再融资金额。

2月17日，监管层再出新招，给再融资限定了距离上次融资不得少于18个月的期限，另外非公开发行的股份数量不得超过此次发行前总股本的20%，同时强制采用发行期首日为基准日。

对此中金公司表示，“假设以新规来规范2016年的再融资行为的话，由于发行股份数量限制而减少的募资规模为3446亿元，因两次募资时间间隔规定而下降的募资规模为3267亿元，综合考虑这两项新规，2016年A股市场以现金为认购方式的定向增发募资规模将显著下降至4689亿元，仅为原融资规模的44%”。

尽管再融资新规出台，保底协议却并未受到较大影响，“原来基本面较差的公司，新规出现之后更难发定增，不得不保底，也有些非常看好自身成长性的公司，愿意保底，获取额外的分成。”上海某私募人士对时代周报记者称。

不仅如此，时代周报记者了解到，不少定增锁定期仅1年的上市公司，在定增预案发布以后（参与定增的大多为上市公司大股东的隐秘关联方），通过市值管理等名义，配合概念炒作，在二级市场拉高股价，大股东及其潜伏在内的一致行动人在解禁期后，配合二级市场信息高位减持套现，获利颇丰。

分成比例花样多

事实上，再融资新规出台之前，市场上许多定增案例，定增价格已与股价持平，甚至超过股价。

“一般来看，那些与股价持平或超过规定价格发行的定增案例，基本上都是有保底协议在的，上市公司大股东通过第三方与参与定增的机构签订保底协议，约定各方的收益。”韬韫投资合伙人张润对时代周报记者称。

时代周报记者了解到，去年以来，市场上盛行的保底方案是，上市公司大股东保证参与定增机构8%的保底收益，超出盈利范围的部分，则由上市公司大股东和参与机构按照5:5的比例分成。

除按照8%进行保底，还存在其他各种保底方式，甚至包括保一个固定收益，后端全部归属于上市公司大股东，不过都需要机构与上市公司大股东谈判。

一位专门从事定增的上海私募机构合伙人对时代周报记者称，当前，上市公司大股东对保底收益的分成，除5∶5分成之外，3:7分成也存在，不过相对较少。即除固定收益外，上市公司大股东要求拿走机构定增收益的70%。

“现在出去谈保底，保底之外的营收，基本上对半分已比较难，上市公司大股东对保底以外的分成比例要求提高，基本上没有70%很难谈下来，除非基本面特别差的公司，上市公司大股东才会在分成上有所让步，不会要求7:3，即便是3:7也可以做下来。”上海一位不愿具名的私募从业人员对时代周报记者透露。

“保底协议一般都是机构与上市公司的定增发行方谈判出来的结果。一般而言，上市公司不愿背负定增破发的风险，宁愿按市场规则定价，不愿参与保底。”张润补充称，“我们现在参与的大多数定增都是没有保底的。”

上海中域投资有限公司董事袁涛也对时代周报记者表示：“优秀的公司绝对是拒绝与机构签订保底协议的，一般他们的定增消息出来后，各路机构都会疯抢定增份额，基本不愁卖，只需按照监管层约定的规则定价便可以，一般有锁定一年和三年两种可供选择。”

“定增我们有发过几次，都会选择此前合作过的一些老的机构方，保底协议我们从来没有用过，只是听说有这么个东西存在，我们平常受到银监局和证监会双重监管，一般按照证监会规定的文件严格执行，通常不低于公告日前20个交易日平均价的90%。”安信信托董秘武建国对时代周报记者称。

时代周报记者了解到，2015年股灾之前，A股定增市场基本以折价发行为主，保底协议虽存在，但却并未如股灾后这般盛行。

“保底协议真正流行开来是在2015年股灾后。股灾使得众多上市公司市值大跌，有的甚至跌去一大半。这一波资产荒背景之下，上市公司二级市场受挫后，便将精力集中在一级半市场的再融资上。彼时，保底协议特别盛行，当然基本面特别好的股票，没有保底定增也能募集到资金。”关于保底协议出现的根本原因，张润对时代周报记者如是称。

值得关注的是，虽然保底协议在定增市场大行其道，但并未得到任何法规支持。

相反，对于定增价格的敲定，《上市公司证券发行管理办法》明确规定：上市公司进行定向增发，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的百分之九十， 另外，《上市公司非公开发行股票实施细则》进一步规定，上述“基准日”可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日。

事实上，定增保底协议是上市公司大股东或其指定的第三方机构与定增参与方秘密签订的协议，也被称为“抽屉协议”。

“保底协议严格来讲是违规的，监管层基本不会认可保底协议，但是这份协议却具有法律效应。此前曾有上市公司大股东与机构因保底协议履行不畅打官司，但法院并未因保底协议违规就认定其违法，而认为协议是生效的。”某不愿具名的私募人士对时代周报记者称。

破发解禁来袭 风险重重

定增保底协议作为一种违规的“抽屉协议”，其最直接的负面影响便是扰乱市场交易秩序。

“一些签订了定增保底协议的上市公司股东，为了保住资方的收益，不让自身蒙受损失，不排除会组织各类资金来干预二级市场，拉升股价，到了解禁期资方高位减持，股价闻风而跌，而跟风进来的散户便被套牢，市场秩序被打乱。”上述不愿具名的私募人士称。

不仅如此，原本便有破发风险的定增，如果附加了保底协议，遇上破发事件之后，大股东便要补偿给定增参与方的保底收益，而不能拿上台面且不被监管层认可的保底协议，也被不少上市公司大股东当作不支付给资方保底收益的挡箭牌。

此前，定增资方浙江省宁波正业控股集团与拓日新能（002218.SZ）便因保底协议未能履行而发生纠纷闹上法庭，后者大股东上海嘉悦投资发展有限公司（下称“上海嘉悦” ）却以保底协议违规来驳回。

根据法院判决书，上海嘉悦认为认购协议书中涉及补偿的条款违背证券法、公司法等法律有关精神以及损害社会公共利益，浙江省宁波正业控股集团进行的股权投资是一个不承担任何风险的投资，这与投资与风险并重这一市场经济原则相悖，故应当认定该协议为无效协议。然而，最终法院认为保底协议生效，上市公司大股东败诉。

“2016年市场上通过保底发行的方式发起的定增较多，且解禁期多为1年，加上2016年股市行情不好，定增破发的股票不在少数，如资方在参与定增的过程中稍微处理不当，便会面临着保底收益收回困难等问题，由此引发一系列的官司，扰乱市场正常运转。” 上述不愿具名的私募人士称。

事实上，由于去年股市行情不尽如人意，定增破发屡屡发生，而随着1年期带有保底协议的定增股票解禁，保底协议潜在的风险将集中爆发。

统计数据显示，截至今年1月4日，近一年以来已实施完成定向增发的上市公司共602家，其中，股价跌破定增发行价的有118家，占比近两成。

最新收盘价与增发价相比较，59只个股破发幅度超过10%，11只个股破发幅度更是超过20%。与4个月前的数据相比，定增破发股从2016年9月初的64只攀升到当前的118只，破发股比例也从10.06%升至19.6%，近4个月定增破发股数量和比例都几近翻倍。

据中国证券网报道，目前业内至少有1300多只公募和专户产品，仍持有定增的限售股份。上述持股，目前的整体浮亏比例达到30%，浮亏总金额超过110亿元。

这其中，不少基金公司都遭遇旗下产品所参与的上市公司定增“破发”的尴尬。首当其冲的便是财通基金，这个被称为“定增王”的基金公司，几乎占据了定增圈的半壁江山。

财通基金去年参与定增的上市公司中，目前出现浮亏的公司将近60家，北信瑞丰、申万菱信、泰达宏利、安信基金、金鹰基金等参与定增浮亏的上市公司数量也在10家以上。

资金参与定增活跃，到期后自然也给市场带来了巨大的解禁压力。

2017年定增机构配售股解禁合计达1464.57亿股，涉及657家上市公司。另外加上首发原股东限售股、股权激励股份等解禁，2017年必然是个解禁数量庞大的一年。其中，京东方A，定增机构配售股共解禁99.2亿股。

如果在未来的半年多时间内，A股市场没有出现趋势性的反弹行情，那么参与定增的机构可能要面临解禁时亏损甚至严重亏损的结局。而保底协议表面看似乎是保住了资方收益，然而若大股东拒绝履行保底协议，法律纠纷将集中呈现，市场信用将不再，证券市场规则将受到践踏。

尤其是对那些持股背后蕴藏复杂的出资和带有杠杆的资金而言，亏损结局之下，如果大股东拒绝履行保底协议，杠杆资金的回收过程便更加复杂艰难，若涉事案件数额庞大，个别涉事的定增机构能否全身而退，也将面临挑战。