美联储 “缩表”靴子不容小觑

美联储3月加息几乎板上钉钉,市场焦点转向对未来加息进度预期的调整。同时,有关“缩表”的讨论日渐升温。在加息提速的背景下,美联储很可能更早地将削减资产负债表规模提上议事日程。作为美联储紧缩“弹药库”里的重量级武器,“缩表”的影响更值得关注。

2008年金融危机爆发后不久,美国联邦基准利率降至零,但经济仍在自由落体式下滑,美联储决定启动资产购买计划(QE)以扩大流动性释放。相比于利率手段,一方面,QE能为主要金融机构提供充裕的流动性,缓解惜贷问题;另一方面,可以通过对购买资产类型和期限的选择,压低收益率曲线,维护资产价格,遏制危机的进一步蔓延。对于当时处于崩溃边缘的美国经济而言,QE无疑是一剂猛药。

在连续三轮的QE之后,美联储资产负债表迅速膨胀,到2014年底结束新增资产购买时,其规模已从金融危机前的不到1万亿美元扩大至创纪录的4.5万亿美元。2014年末以来,美联储继续对持有到期的资产进行同等规模的再投资,上述规模也就一直保持至今。

目前,美国经济已走上稳健的复苏轨道,美联储大概率步入稳定的加息周期,市场预期年底联邦基金利率将升至1.25%-1.5%的水平。在此背景下,启动“缩表”变得越来越合理。今年以来已有多位美联储高层在公开场合谈及“缩表”事宜。高盛最新研究报告预计,美联储可能在四季度就启动资产负债表正常化,终结全面的投资组合再投资政策,这将较该行此前的预期至少提前半年。

目前来看,美联储“缩表”将主要采取两种方式:一是终止到期债券再投资,二是直接抛售所持债券。按照2014年制定的“退出”策略,美联储应该不会直接抛售债券,而是会选择先停止到期债券再投资,从而缓和对市场的冲击。根据美联储的数据,目前其所持资产中90%以上是国债和抵押贷款支持证券(MBS)。

相比于通过加息来提高资金成本、抑制贷款活动,“缩表”等于直接从市场抽离基础货币,是更为严厉的紧缩政策,对流动性的影响更为显著。更重要的是,“缩表”标志着美联储全面收紧货币政策,对市场风险情绪的打击将是巨大的。2016年5月17日,纽约联储曾宣布进行总额不到4亿美元的国债和MBS出售,虽然这一规模相比于整个美联储资产购买规模而言相当有限,但对于这次小规模的“压力测试”,市场的反应相当剧烈。当天,以美股为首的发达市场股市大幅走低,隔日亚太市场也未能幸免。由此来看,如果美联储在未与市场进行有效沟通的情况下启动“缩表”,风险资产短期内大概率要陷入剧烈震荡。

对于新兴市场而言,在特朗普减税政策带动下,大量资金可能回流美国本土,如果美联储选择通过“缩表”来进一步回收流动性,可能导致美国以外市场出现“美元荒”,美元拆息恐进一步上升,叠加已有的加息效应,美元可能继续大幅走强,从而令新兴市场面临更大的货币贬值和资金外流压力。

“缩表”对美国自身经济也意味着一定的风险。目前,MBS新发规模的20%-30%由美联储买入,一旦美联储开始停止对到期证券再投资,减少住房抵押贷款证券的持有规模,美国房地产市场恐将受到冲击。另一方面,为了推进特朗普减税和扩大基建投资的计划,美国政府需要扩大国债发行规模来融资,而美联储此时“掣肘”,会给经济复苏带来新的不确定性。

目前来看,美联储对“缩表”的讨论尚处于预期引导阶段,但随着美国经济持续复苏,这一讨论落实到行动不会太遥远。不过,与对待加息一样,美联储最终行动将取决于经济发展和金融市场表现。如果“缩表”导致金融市场大幅震荡或经济活动陷入停滞,美联储很可能延缓甚至放弃进一步的行动。