交银施罗德基金曹文俊：“看路开车” 用方法论丈量成长股与周期股

在笔者看来,曹文俊的操作风格表现激进,并实现了战斗力与稳定性双优。有着近四年管理经验的他,已经形成了自己的方法论,其方法论的有效性和抗风险性已经得到市场验证。对自己的方法论,什么时候该坚守、什么时候该质疑,曹文俊心里很清楚。正如他打的比喻:看路开车,并且在各种环境下做好保护措施,以防出现太大纰漏。

其实,曹文俊的投资还隐藏着一种平衡:有成长股与周期股的平衡,有投资组合的配置平衡,还有投资心态的平衡。这种平衡,也促成他投资路上的步伐稳健,而非一蹴而就。

最打动笔者的,是曹文俊对投资者说的几句话,他劝诫投资者莫在市场最热的时候冲进来,同时建议基金公司莫在市场高点时发基金。“公司赚钱,投资者亏钱”,在这一行业痛点上,曹文俊提出了自己的思考,而这势必会引起是整个资管行业的共鸣。

(声明:本文嘉宾言论尤其是对股票的判断,仅是个人观点,不代表本报立场;本文作者与基金公司及基金经理无任何利益关系;文中涉及基金的业绩为历史表现,不能说明未来)

◆点评

执掌多只偏股基金,且任职以来年化收益率均超20%,这样的基金经理在国内凤毛麟角。今天的金牌基金经理——交银施罗德基金曹文俊就是这样的人,任职近4年,独自管理的交银趋势优先混合、交银精选混合年化收益率分别达21.03%、20.51%,超越基准年化收益率11.09个百分点、8.43个百分点,且近几年业绩持续跻身同类前1/2。

曹文俊持续稳健的业绩背后,暗藏了哪些必然和偶然?他会向我们描述怎样的一个投资世界?

“某时间段中,成长股与周期股的配置权重是有比例分配的,正如月亮和太阳的关系,二者是无法比较的,且相互成为机会成本。”曹文俊近日在接受《证券日报》基金新闻部记者专访时表示,成长股与周期股的投资方法有着天壤之别。当坚持自己的方法论时,可能会损失一两个投资机会,但更多的股票不会踩雷。

所持股票过半是中小创

持股集中度不高

曹文俊早在2013年8月8日起任职交银趋势优先混合基金经理,一年后的2014年10月22日任职交银精选混合基金经理。我们重点观察了其管理年限较长的交银趋势优先混合,分析对比了近四年的半年报与年报持股数据显示,该基金持股特征明显:从股票数量上看,约有54%为中小创股票;持股集中度不高,第一大重仓股平均持仓仅约6.06%。此外,半年度换股范围较大,约有76%股票为新进股。

据基金2013年年报显示,2013年底,交银趋势优先混合共持有33只股票,其中16只为中小创股票,数量占居半壁江山;昆药集团(持股市值占净值比为6.4%)、海康威视、碧水源、长安汽车、机器人为其前五大重仓股,三只为中小创股票。从持股变化上看,有22只为新进,新进股占比66.67%。2014年上半年,其所持的33只股票中,有14只股票实现上涨,占比42.42%;有10只跑赢沪深300指数(该指数同期跌7.08%)。

据基金2014年半年报显示,2014年6月底,该基金共持有39只股票,其中24只为中小创股票,占比61.54%;26只股票为新进,新进股占比66.67%。红日药业(持股市值占净值比为5.2%)、众生药业、招商地产(退市)、嘉事堂、长安汽车为其前五大重仓股,三只为中小创股票。2014年下半年,该基金所持股票有28只实现上涨,占比71.79%;有6只跑赢沪深300指数(该指数同期涨63.21%)。

2014年底,交银趋势优先混合共持有44只股票,其中15只为中小创股票,占比降至34.09%;37只股票为新进,新进股占比84.09%。中国平安(持股市值占净值比为5.02%)、中国人寿、兴业银行、保利地产、泰格医药为其前五大重仓股,仅一只为创业板股,且前三大重仓股均为新进的大盘蓝筹。2015年上半年,其所持的42只股票实现上涨,占比为95.45%,其中有29只跑赢沪深300指数(该指数同期涨26.58%)。

2015年6月底(6月15日起股市急挫),该基金共持有35只股票,其中23只为中小创股票,占比大幅缩增至65.71%;有27只股票为新进,新进股占比77.14%。智光电气(持股市值占净值比为5.80%)、泰格医药、天壕环境、江淮汽车、通策医疗为其前五大重仓股,与2014年下半年迥然不同的是,前三大重仓股均为中小创股票。2015年下半年,该基金所持股票有14只实现上涨,占比40%;有28只跑赢沪深300指数(该指数同期跌16.59%)。

2015年底(8月中下旬再现千股跌停),该基金共持有34只股票,24只为中小创股票,占比提升至70.59%;新进股票26只,新进股票占比76.47%。泰格医药(持股市值占净值比为6.10%)、通策医疗、鼎汉技术、岭南园林、立讯精密为其前五大重仓股,有4只为中小创股票。2016上半年,该基金所持股票有5只实现上涨,占比14.71%;有14只跑赢沪深300指数(该指数同期跌15.47%)。

2016年6月底,该基金共持有29只股票,15只为中小创股票,占比降至51.72%;新进股票22只,新进股票占比75.86%。该基金前五大重仓股分别是泰格医药(持股市值占净值比为7.17%)、伊利股份、和晶科技、鼎汉技术、泸州老窖,3只为中小创股票。2016年下半年,该基金所持股票有19只实现上涨,占比65.52%;有16只跑赢沪深300指数(该指数同期涨4.95%)。

2016年底,该基金共持有58只股票,且半数为次新股,所持股有28只为中小创股票,占比继续下降至48.28%;新进股票49只,新进股票占比为84.48%。前五大重仓股分别是梦网荣信(持股市值占净值比为6.72%)、海能达、和晶科技、长春高新、通化东宝,3只为中小创股票。2017年上半年(截至5月12日收盘),该基金所持股票有30只实现上涨,占比51.72%;有28只跑赢沪深300指数(该指数同期跌涨2.27%)。

综合统计显示,交银趋势优先混合持有的股票中,下个半年度能实现上涨的平均比例是48.86%。从个股上看,该基金前五大重仓股中中小创股票约占三席,7个观察报告期中,除2014年年报“前五大”有一席中小创股票外,其余6期报告中有5期的创业板股票占“前五大”三席,还有一期占据了四席。在A股出现系统性下跌时,该基金未对中小创股票有明显减仓。

高度关注高增长行业

区别投资成长股与周期股

当《证券日报》基金新闻部记者问及近几年的投资启发时,曹文俊表示,在投资过程中,成熟的投资方法很关键,他的方法是“自上而下”和“自下而上”相结合。

曹文俊向记者讲述了他在2015年6月份、2015年8月份及2016年初的多次系统性风险的投资过程,由于提前进驻了行业景气度向上、业绩确定性比较高、估值水平比较低的股票,突击快递行业股票,坚守白酒、家电等龙头,最终实现了“跌时抗跌涨时快涨”的场景。曹文俊高度关注高增长行业,在他看来,在经济逐步放缓的背景下,行业增速能保持比较高的,要么是行业处于相对渗透率比较低的位置,要么就是有大的市场可以做一个技术性替代。所以,行业增速比较高的行业板块中,相关公司哪怕估值有点高,他都会高度关注。此外,曹文俊擅于抓行业龙头,正如他所言“行业的竞争结构是对行业龙头有利的,行业龙头不因为规模大而增速变慢,反而会比行业增速更快。”

直到去年7月份,曹文俊将此类防御性“功臣”做了减仓,他说,当时减仓的理由,正是基于自上而下的策略判断。

谈到自己的投资逻辑,曹文俊详细向《证券日报》基金新闻部记者描述了成长股与周期股的关系。“我大体先有一个自上而下的策略判断,一个时间段中,周期股、成长股的配置权重是有一个比例分配的,这是月亮和太阳的关系。”他进一步解释,“周期股强的时候,核心的魅力在于产能利润率突破平均点之后价格、业绩的上升有非线性变化。成长股是相对稳定的,此类行业每年能有百分之二三十的复合成长率,市场容量足够大,我们可以把估值提高一些。核心竞争力足够强,进入壁垒足够高,毛利率、净利率水平可以维持在比较高的位置,甚至通过规模优势可以把毛利率进一步提升。”

在投资方法上,曹文俊对成长股和周期股有着不同的研究投资方法。在他看来,某个成长股和某个周期股是无法比较的,在某个阶段中,成长股的机会成本是周期股,周期股的机会成本是成长股。

“从驱动力的角度来讲,成长股和周期股差别也很大。周期股最核心的变化,是以自上而下的经济增长为主导、以投资为主导的经济变量驱动需求端变化,而供给端变化是结构性的,每个领域中各有各的不同。所以,看一般周期股要用演绎法。而成长股多用归纳法,它的驱动因素不是一蹴而就的。”曹文俊对《证券日报》基金新闻部记者表示。

当记者观察到交银趋势优先混合持股集中度不高时,曹文俊说,他把选股和整体风控结合在一起做,单行业偏离度不大。“我的筛选标准比较严格,要求自上而下宏观逻辑比较通顺,自下而上业绩增长和大逻辑匹配程度要比较高,其标准包括行业增速、市场容量、核心竞争力、公司管理能力以及公司治理等,当然,估值水平要相对合理。”他说,“若一个行业超配足够多,除非你对该行业的理解比其他人高明很多,公司跟踪得很紧,否则就是主动加大风险去博收益。”

坚守方法论就不会轻易踩雷

“看路开车”不断修正判断

来自好买基金的研究数据显示,曹文俊的投资战斗能力(按经理的盈利能力评分,战斗力分数越高,说明基金经理的盈利能力越强)超过同类平均水平,但其稳定性(按经理业绩排名的波动性评分,稳定性评分越高,说明经理排名越稳定)和防御能力(防御力按经理的回撤控制能力评分,防御力评分越高,风险越小)同样远超同侪。

数据显示,曹文俊整体战斗力为9.18分,而同类基金经理的平均战斗力为5.02分,比同类平均水平高82.87%,战斗力在902位可比基金经理中位居第76名。稳定性、防御力分别为9.19分、5.71分,分别比同类平均水平高83.79%、14.20%。

“当坚持自己的方法论时,可能会损失一两个投资机会,但是更多的股票不会踩雷。”曹文俊进一步向《证券日报》基金新闻部记者说道,“成长股对于公司经营管理能力和公司治理的要求比较严格,所以我自下而上选成长股,若持仓超3%,肯定是已经调研过并与公司高管见面沟通过。一般重组未过会的股票,我不会持仓超3%,纯短线投机更不超过1%。只有整体组合中偏交易偏投机的比例控制好,整体组合才可以保持相对稳定。”

当记者提及2015年、2016年其管理的基金回撤较大时,曹文俊坦言,他的选股方法有一个软肋——在单边上行的市场中比较吃亏。在2015年3、4月份的时候,为了加强进攻性,放松了标准,相当于主动加了风险。“去年2月份到3月份,我对自上而下的宏观判断出现差错,减了成长股加了周期股,事实证明我的确错了。”坐在记者对面的曹文俊,此时像个腼腆的孩子,“做错了也没办法,因为这不是方法论的问题,是基本假设的问题,是政策判断的问题。”

“我做一个判断时,基本上会设定一些检验指标,这些宏观数据的检验指标和自己的预期不一样了,我就要去修正基本假设和判断。”曹文俊继续说道,“还有一个基础的工作,就是复盘。对那些涨得比较多的板块或股票,能不能用自己的方法论解释,如果持续一段时间不能解释,那么要非常小心,这时自己的组合不应该和市场偏离很大,否则很危险。就像汽车开进了一条路,却发现导航是坏的。”

在采访的最后,曹文俊借《证券日报》平台喊话基金持有人,他建议投资者不要在市场最热的时候冲进来,而通过定投的方式或者市场热度比较低的时候买基金,复合收益率比定存有明显的吸引力。同时,他还建议基金公司把握好产品发行节奏,莫在市场高点时发基金,虽然公司赚到了钱,但套牢了投资者,最终本末倒置,既砸了品牌,又伤害了渠道。

寻踪金牌基金经理⑩