“发债令”话外音：稳基建稳投资

催还债的常见，催发债的不多见。

日前，财政部一纸“发债令”（“财库72号文”），催促地方政府加快发债。广东省财政厅则以“特急”形式追加发布三组地方债发行文件，率先响应。

分析人士认为，当前稳投资的压力凸显，地方债将加快发行，配合积极财政政策实施，目前到10月份将成为地方债发行的高峰期。地方债集中发行，或对货币市场流动性、机构债券配置产生一定的扰动，相关部门或将出台一定的配套支持政策。

“特急”发行文件

8月15日早间，中央结算公司官网上发布了广东省的三组地方债发行文件，分别是“2018年广东省（本级）珠江三角洲水资源配置工程专项债券（一期）发行文件”、“2018年广东省第一批棚改专项债券、第二批土储专项债券发行文件”和“2018年粤港澳大湾区土地储备专项债券发行文件”。

这些发行文件均罕见地加注了“特急”字样。

记者注意到，上述发行文件的落款日是8月14日，实际挂网日是8月15日，而相关债券的招投标安排在8月16日进行，距离文件公开发布仅隔了1天。

广东省财政厅此前其实已发布了两组地方债发行文件，招标日也是8月16日，发行文件落款日是8月10日，挂网日是8月14日。也即，在原计划16日招标发行两组地方债的基础上，广东省又“追加”安排了三组债券发行。16日，该省计划招标发行的地方债将达到609.21亿元。

即使是14日挂网的这两组文件，也加注了“加急”字样。因为从挂网日到招标日也就隔了2天。中国证券报记者翻阅了最近其他地区的发行文件，8月14日，黑龙江省财政厅、贵州省财政厅分别挂网发布的地方债发行文件就没有类似的字样，这两省相关债券安排在8月21日招标，距离发行文件挂网有1周时间。

广东这批地方债，不光来得急，来的时点也很微妙。

8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库【2018】72号），提出加快地方政府专项债券发行和使用进度，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。从落款日和挂网日来看，广东追加的这三组债券最先响应“72号文”。相关文件显示，这三组债券，恰恰都是新增专项债。

地方债与稳投资

今年地方债发行高峰姗姗来迟。最新统计显示，截至8月15日，今年已发行的地方债共计23791.26亿元，而2016年、2017年同期分别为43566.52亿元、29127.46亿元。

但是，今年地方债供给规模预计要高于去年。据中金公司测算，今年置换类地方债的总发行量在1.8-1.9万亿元，而新增类地方债的净增量将达2.6-2.7万亿元，其中包括8300亿元一般类新增债、13500亿元专项类新增债和大约5000-6000亿元的专项债限额和余额之间可以发债的弹性部分。此外，今年有约8400亿元地方债到期，显著高于往年，还需考虑到期续发因素。

中金公司分析师认为，今年置换债、新增债净增量合计将达到4.4-4.6万亿元，若加上到期续发的8400亿元，实际发行量可能高达5.3万亿元左右，比去年的4.35万亿元要高不少。

今年地方债供给压力比去年大，发行节奏却明显慢于去年，导致地方债积压的供给较多，就需要后续加快发行。这也是“财库72号文”出台的一个背景。

机构认为，前期地方债发行缓慢，主要是两方面原因所致：一是今年是置换债发行的收官之年，量有所减少。二是新增债发行过于缓慢。根据机构上述测算，今年地方债供给的“大头”其实是新增债，规模要高于置换债，也要高于前两年新增债的发行规模。2016年、2017年新增债的净增量大约是1.2万亿元和1.6万亿元。然而，中金公司测算的数据显示，今年前7个月新增债只发行了约8200亿元，同期置换债发行了约1.1万亿元，置换债担当了供给主力。进一步看，今年新增债供给中，专项债又占“大头”，但据测算，前7个月新增专项债发行额不到1500亿元。

按照计划，置换类债券将在8月全部完成发行，后续发行的地方债主要是新增债和借新还旧债，这当中又以新增债，特别是新增专项债券供给压力最大。如此，也就不难理解财政部为何要专门出台一个文件，“催促”地方政府加快专项债券的发行。

“财库72号文”的核心思想就是——加快专项债发行和资金使用。具体举措方面，有几点较重要：一是打破地方债发行的季度均衡限制，要求各地至9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不得低于80%，剩余发行额度主要放在10月份发行。二是不再限制专项债期限比例结构。三是公开信披文件无需再向财政部备案。四是加快专项债资金拨付，有条件的地方，可在发行前对预算已安排的债券资金项目通过调度库款周转，加快项目建设进度，待债券发行后及时回补库款。

需要指出的是，财政部“催促”地方加快发行，并不单单是因为积压供给多，更重要的是，地方债发行事关稳投资、稳增长。在当前阶段，稳投资的关键就是稳基建，稳基建就需要抓住“资金”这个“牛鼻子”，地方债则是地方政府唯一合法的举债渠道。加快地方债发行的重要性由此凸显。

8月发行或过万亿

结合“财库72号文”及机构测算数据，当前到10月底尤其是8、9两月地方债发行压力会比较集中，类似2016年单月发行量过万亿元的情况可能会再次出现。

首先，置换债需在8月底前完成发行。今年前7个月置换债发行量约1.1万亿元，剩余约7000亿元需要在8月份全部发行完毕。

其次，80%的新增专项债要在9月底前完成发行，剩余部分主要放在10月份发行。今年前7个月，1.35万亿的新增专项债只发行了1500亿元左右，剩余约1.2万亿元。要达到财政部的要求，其中1万亿元的新增专项债要在8、9月份发行，10月份基本实现扫尾。

最后，不要忘了还有新增一般债、借新还旧债、限额与余额之间的可供发债部分。机构认为，这些债券中也会有相当部分在8、9月份发行。

由此来看，8、9月份地方债发行量会相当大。中金公司认为，8月份地方债发行量将超过1万亿元，9月份发行量可能也会接近1万亿元。然而，最新统计显示，8月上半月地方债只发行了2112.59亿元。8月下半月的潜在供给压力可想而知。

对于债券市场而言，地方债加快发行的直接影响可能在如下两方面：

一是地方债发行缴款会影响流动性。地方债发行缴款的过程，是资金从银行体系流向国库（央行经理国库）的过程，因此会暂时形成基础货币回笼。前两年，地方债发行高峰期，对流动性的短期扰动就比较明显。

二是目前地方债投资者仍以银行为主，地方债大额发行会占用银行投资额度，相应挤出银行对其他债券产品的需求。这在前两年表现得也比较明显。从今年7月债券托管数据来看，在地方债供给量上升的情况下，国有大行由于被动配置了较多地方债，挤出了对信用债、同业存单的配置。

有鉴于此，为维护流动性合理充裕、稳定市场利率，同时也为保障地方债有序发行，市场预计相关部门会在一定程度上通过政策操作给予配合，比如，央行可能加强公开市场操作，平抑流动性波动，必要时给予流动性支持；财政部门可能加快财政库款周转投放，提高财政资金使用效率。