避险情绪升温 期债“风景独好”

□本报记者 孙翔峰

A股震荡调整之际，国债期货却风景这边独好。十年期国债期货T1809合约二季度累计涨幅达到228bp，债牛趋势明显。专业人士分析，短期避险情绪推动国债期货快速上行，同时，宏观经济趋势向下、市场流动性边际宽松也为国债期货上涨提供了较好的基础。

股债“跷跷板”

“市场短期的焦点在于避险，从市场走势上来看，前几天国债期货和上证指数完全相反也体现了这一点。”国泰君安期货国债期货研究员虞堪对中国证券报记者表示。

盘面上看，十年期国债期货T1809合约二季度累计涨幅达到2.28%，同期，上证指数下跌10%，上证50指数跌8.9%，创业板指数跌15.5%，股债“跷跷板”效应显著。

浙商期货国债期货研究员沈文卓认为，目前市场风险偏好快速下降，资金从而涌向避险资产，所以近期资金涌向债券，逃离股票。

“避险本来就是债券市场的重要功能之一。经济上行的阶段，实体需求旺盛，企业经营利润好，股市上扬。经济偏弱的阶段，资金缺乏好的投资方向，流入债市避险。”华安期货国债分析师曹晓军表示，避险情绪对行情发展也有着重要作用。

除了股市资金持续流入，在上半年信用风险频发的背景下，部分低等级信用债的头寸也转移到利率债市场，从而带动国债上行。

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖认为，在这一轮强监管之下，市场出现了衰退性宽松，原本高风险偏好的资金发现没有合适的标的配置，只能加大安全性资产比例。同时，在信用风险的刺激下，机构投资者收缩风险偏好的行为也比较一致。

值得注意的是，在本轮国债期货上行的行情中，国债现货市场上外资也大举扫货。中债登最新数据显示，6月份境外机构在中债托管的人民币债券余额为12958.57亿元。在继续刷新历史纪录的同时，单月环比增持量高达870.85亿元，创下年内新高。这已经是境外机构连续第16个月增持人民币债券，仓位较去年同期增长61%。其中，国债继续成为外资最青睐的品种。财汇大数据终端显示，6月份境外机构增持国债高达793.58亿元，占新增总量的90%。从外资当前人民币债券仓位来看，中国国债仍是绝对主力，持有量达9152.57亿元。

基本面向好

虽然短期避险情绪成为国债期货上涨的重要推手，但是从基本面的角度来看，国债期货本身就已经具备了足够的上行动力。

“推动国债期货上行的动力主要有以下几点，第一是银行间市场资金面持续宽松，债市配置需求较好；第二，资管新规在四月底落地，债券市场观望情绪消散，人气有所回升，随着资金逐步回表，银行等市场主体对利率债（包括国债和政策性金融债）的配置力度或将加大。第三，国内经济基本面上，基础设施投资增速放缓，同时政府采取规范清理PPP项目、规范地方举债融资行为等措施都会影响经济增速，带来宏观面的不确定性。”曹晓军表示。

李奇霖表示，国债期货市场的持续上行得益于上半年以来的资金面宽松，短端利率平稳甚至下行。

“今年以来货币政策一直维持边际宽松，此前美联储加息国内并没有跟随，此后国内又实行了定向降准，央行在流动性方面给予市场支持的态度明显。”虞堪表示。

7月3日，央行行长易纲的讲话和新一届国务院金融稳定发展委员会会议都强调，要保持货币政策稳健中性。6月20日召开的国务院常务会议与6月27日召开的第二季度货币政策委员会例会均以流动性“合理充裕”替代“合理稳定”。且这一提法在新一届国务院金融稳定发展委员会会议中得到重申。本周定向降准也落地，释放流动性7000亿人民币。

市场人士认为，国际经济金融形势更加复杂多变、国内去杠杆遭遇新情况以及经济面临较大下行压力的背景下，监管层对近期货币政策的微调进行了总结，未来的货币政策取向更为明确。

除此之外，宏观经济下行也对国债期货走牛提供了一定支持。5月主要经济数据几乎全线走弱，工业增加值不及预期，固定资产投资增速续创新低，消费增速更是创下2015年来最低，这也与大幅不及预期的社融数据相吻合，反映出当前实体经济偏紧的融资环境，经济下行压力开始体现。上周末最新公布的6月PMI数据显示，官方制造业PMI为51.5%，低于预期51.6%，较前值51.9%下降0.4个百分点，相比于5月和2017年同期，6月制造业表现出供需两弱的局面，制造业态势疲软。

机构提醒回调风险

“现在感觉不是很好做了，预期打得比较满，后面还是要看基本面。”上海六禾投资有限公司投资经理万欣，国债期货需要警惕回调风险。

盘面上看，7月3日盘中创下一年新高之后转向回调，单日下行23bp，随后两日小幅盘整。

“7月3日，国债期货跌幅较大。有技术调整的原因，也有消息面的冲击。”曹晓军表示。

不过万欣指出，回调在预期之内，6月最后一周的大涨已经显著超过预期。究其原因，主要是受美股和A股显著弱于预期影响。

但是短期来看，市场对于央行货币宽松的预期显得过于乐观，目前政策上的对冲仍以结构性为主，且基本面并未出现明显下滑，高频数据显示的经济基本面仍然较为平稳，全面宽松的货币政策难以落地。与此同时，A股估值已经处于较低位，上证综指触及BOLL线下轨，技术指标显示超卖，反弹行情很可能一触即发。债市短期涨幅较大，存在获利回吐的压力。

中期来看，三季度经济回落是大概率事件（地产、外贸、融资等关键因素均面临考验），国际贸易形势等不确定因素也不会完全消除，债市中期趋势仍然向好，只是进入三季度后还需要经历供给陡增的考验，也需要看到经济下滑得以证实。

李奇霖同样表示，短期国债期货存在压力。他认为，利率债近期的供给将大幅度增加，对市场承受能力提出考验。

数据上看，截至6月底地方置换债尚有7000亿元待发行，因此7-8月平均每月3500亿元左右。再融资债券方面，全年到期量8389亿元，扣除已经发行的再融资债券，下半年平均每月974亿元。这意味着7-8月地方债发行压力将进一步加大，平均每月发行规模将达到7500亿元。

外汇市场波动也可能会令国债期货承压，李奇霖表示：“近期央行还释放出外汇预期管理的信号，引导大行和机构收回人民币释放美元，可能会导致短端资金不再宽松。供给增加，流动性收紧，市场就会存在压力。”