长跑私募投资经：不贪恋泡沫 不恐惧深渊

“满满的幸福感,特别踏实。我在2004年第一次买茅台时,就知道价值投资是我的康庄大道。”榕树投资总经理翟敬勇对记者回忆起最近一次、也是人生中第25次到茅台镇的调研,奔腾的赤水河、浓厚的酒香,让他深深沉醉。

从长期来看,投资比拼的是耐力和稳定性。大名鼎鼎的彼得林奇在13年职业生涯中年复合收益率为29.5%,而巴菲特在长达45年的时间中年复合收益率为20.5%。 自2004年第一只阳光私募发行以来,中国的私募基金走过了13年的历程。在投资长跑中,如榕树投资等一批老牌私募已经展现了不凡的实力,他们的五年期收益大幅战胜市场,年化复合收益率可与国际知名对冲基金比肩。

这批优秀的私募投资人从来不是某一年的冠军,但依靠对泡沫的警觉、勤于调研深度思考和抵御住赚快钱的诱惑,累积了不俗的长期业绩。他们与中国资本市场一起成长,对投资的感悟也更贴近中国资本市场。

不贪不惧

A股仅有不到30年的历史,且长期为散户所主导,在情绪向好时极易快速泡沫化,此后往往难免会经历大跌。由于A股的波峰和低谷往往相差甚大,尽管价值投资者通常不择时,但我国本土投资人却不能无视泡沫的存在。逆向投资,不贪恋泡沫,不恐惧深渊,是这些优秀本土投资人的特征之一。

榕树投资总经理翟敬勇说:“投资一定要遵循一个原则,高估时一定要卖。这是我们2008年吸取的最大教训。举个例子,2007初伊泰B股价在1美元左右,2007年10月伊泰B股价涨至16.25美元,2008年再度跌倒1.6美元。如果私募基金经理就这样来回坐过山车,投资者是受不了的。”正因为对泡沫的警觉,翟敬勇在2015年6月全部清仓,躲过了此后的股市巨震。

新思哲也是2015年中期A巨震之前果断降低仓位的私募,保住了2015年的绝大部分收益率。“进入2015年之后,新思哲公司讨论最多的一个话题,就是何时减仓。正因为内心的警觉,市场稍微变化之后,公司能够及时降低仓位。”新思哲公司副总经理李敏生说。

不贪恋泡沫,适时止盈;也不恐惧深渊,在股市最恐慌的时候买入。仅此一招,就可以战胜多数投资人。

2016年1月,上证综指月度跌幅高达22%,面对这样的行情,明达资产毅然选择了高仓位持股。“看到千股跌停,我也会感到恐慌,但仔细想一下,就会冷静下来。上证50板块市盈率仅为10倍,派息率高达3.6%,总市值占到A股的近一半,大盘向下空间非常有限。”公司董事长刘明达说。

新思哲董事长韩广斌说:“我大致能判断顶和底的区间,这并非是因为看技术,而是来自信念,在股市低迷的时候就多买一些,因为我始终相信,只要股市存在,未来上涨就没问题,股市波动就是人性波动,越低迷越便宜越买,这是肯定的。”

2009年由于美国次贷危机冲击,港股市场一度哀鸿遍野,韩广斌果断大手笔买入。“2009年港股行情跌到你不敢相信,2倍市盈率的公司都有,这么低迷的行情,教科书上都没出现过,我们还是信仰价值投资,别人都慌了,我们不能乱。”韩广斌说。

勤于调研 好股票也要好价格

唯有将投资建立在坚实的基本面研究和深度思考之上,才能夜夜安枕。2016年初,明达资产、榕树投资、新思哲和星石投资等私募均开始大手笔买入贵州茅台,这一行为背后并非抱团取暖,而是对贵州茅台业绩拐点再现的敏锐把握。

翟敬勇最早是2004开始买贵州茅台的,此后每年都要去贵州茅台厂至少两到三次,无论是空仓期还是持有贵州茅台股票,整整13年没有变过。也正是由于持续调研,让他在2015年开始感受到了茅台酒销售的回暖。

2012年,翟敬勇观察到贵州茅台厂的部分生产线停掉了,就在2013年坚决清仓。“但是到了2014和2015年,尤其2015年春节,突然生产线不够用了,厂里放假的工人都召回去加班。”翟敬勇说:“我也不断找经销商买贵州茅台酒,通过消费观察热度。这个数据才是最具有权威性的,而不是看了谁的报告,凭着主观去想。”

只有勤于调研,才能将投资建立在坚实的基础之上。翟敬勇表示,再优秀的投资经理,都仅仅是一个小股东,是外围的观察者,投资就是把自己放得越低越好,像贵州茅台、烟台万华这样的公司都是需要长期跟踪的公司,空仓不代表不去观察不去调研。

“事实上,如果离开调研第一线,你对市场的感觉就不会那么敏锐。我们这个行业,如逆水行舟,不进则退。”韩广斌说:“巴菲特可以靠看上市公司年报选出股票,巴菲特不用调研,因为他一个招呼,每个企业家都愿意上门路演,我们还没有这个资本。”

除了每周一,新思哲公司内总是见不到人影,几乎所有的研究员都扑在调研第一线。“爱去哪里去哪里,公司帮你出费用。即使研究员所关注的行业重合、公司重合也没问题。”新思哲合伙人李敏生说,公司从创立之初开始,就在调研费用上不计成本,去年有个新思哲的研究员,飞了177个航班,酒店住了270多个间夜,基本生活在航班上。

星石投资总经理杨玲表示,星石投资特别看重调研,这也与星石的资金规模和产品策略有关。星石目前管理超过百亿的资金规模,但是全部采用同一个策略,要容纳这么多资金,必须挖掘更多好股票,才能给投资者提供持续、稳定、良好的投资体验。所以,星石投资鼓励投研团队多调研。为此,目前星石打造了近50人的投研团队,其中基金经理12名,并形成了完整的投研梯队。梯队之间,采用“能上能下”的考核制度,鼓励竞争。调研是重要的考核指标,调研报告的质量和股票挖掘结果,会与薪酬、合伙人等激励机制绑定。

好股票还要好价格,正如橡树资本董事长霍华德·马克斯在《投资最重要的事》一书中所说:“再优秀的公司,如果买入成本过高,也难免忍受长时间去泡沫的过程。”一旦高估的股票盈利达不到预期,可能会被摔得粉身碎骨。

2016年初,贵州茅台的市盈率仅有15倍左右,这也是这批本土私募投资人勇于重仓买入的原因。如果买入价格过高,就连贵州茅台也需要用长时间去消化高估带来的泡沫,贵州茅台2008年全年跌幅超过50%,给其持有者带来了巨大的压力。

走正道 抵御赚快钱的诱惑

抵御住赚快钱的诱惑,远离内幕消息炒股和操纵市场,坚持走正道,获取时间的复利,这也是这批长跑私募多年来总结出的重要经验。

投资界不乏明星,私募界更是明星辈出,但是部分明星私募却犹如流星划过天空,曾经如日中天的泽熙投资已经陨落,多位受追捧的年度私募冠军却长期业绩平平,而追求可复制走正道的私募才能走得更远。

翟敬勇2004年曾就职于投资咨询公司,当时券商研究所也刚刚开始兴起,能够去上市公司深入调研的专业投资者相当少,翟敬勇就是从那时起开始迷上上市公司调研的。“到2005年时,我已经跑了300多家公司,和茅台、伊利结下了很好的关系,也认识了赵丹阳、林园和康晓阳等一批职业投资人。到2005年时,贵州茅台已经涨了3倍,我知道价值投资是我的康庄大道。”

内部消息和操纵市场是私募投资人一夜归零的最快方式。2017年3月,中国证券业协会对外公布了新一批失联名单,徐翔执掌的泽熙投资赫然在列,从此江湖再无泽熙。

“很多人辉煌过后就沉寂了,如果成功来自于运气或者操纵市场等歪门邪道,即使能够持续三、五年也是没用的,最终会被市场消灭。”韩广斌说。

拒绝内幕消息,抵御赚快钱,让私募走得更稳健。翟敬勇表示,榕树投资买股票从来都是根据公开消息,自觉抵御内幕消息。

某长跑私募基金经理坦陈:“曾经有一次,我们已经吃进了某只股票流通股的相当一部分,完全可以操纵这只股票的走势,但后来还是感觉不妥,基本没有赚钱就平仓了。赚快钱会产生路径依赖,一旦迷恋上将无法自拔,整个交易体系都会被毁掉。”