静候流动性自然收敛

9月5日，央行公开市场操作继续停摆，例行存款准备金缴款未撼动资金面宽松格局，货币市场利率整体继续走低。银行间市场上，7天期回购利率跌破2.4%，与2.55%的央行逆回购操作利率倒挂程度进一步加重，凸显月初流动性充裕态势。本周MLF操作量料不会太大，后续随着政府债发行缴款、税期等因素影响显现，流动性料自然收敛。

9月5日，央行未开展公开市场操作，因无央行流动性工具到期，央行既没有投放资金，也没有回笼资金。自8月22日以来，央行已连续11个工作日未开展逆回购操作。

5日是每月上旬例行的法定存款准备金缴退款日。央行公告暗示，当天银行体系面临一定量的准备金补缴。央行交易公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，9月5日不开展公开市场操作。

本周以来，资金市场延续了8月下旬以来的宽松态势，且更趋宽松。5日，银存间债券回购利率整体走低，其中隔夜回购利率跌2BP至2.15%，代表性的7天期回购利率DR007跌13BP至2.38%，14天回购利率跌近3BP至2.37%，21天回购利率跌10BP至2.37%。跨季的1个月回购利率上涨近9BP至2.72%，2个月回购利率跌近3BP至2.77%。

9月4日，DR007再度跌至央行7天期逆回购操作利率下方。5日，两者“倒挂”程度进一步加深。不仅如此，就连14天、21天回购利率也全部低于7天期央行逆回购利率。央行最近一次开展7天期逆回购操作是在8月21日，操作利率为2.55%。

结合近期市场利率走势与央行操作，部分机构认为，2.55%-2.75%大致是央行较为“合意”的7天期回购利率水平，低于这一区间可能说明市场上资金过于充裕。近期央行交易公告反复表示，目前银行体系流动性总量处于较高水平。这个“较高”应该就是相对“合理充裕”而言的。

近几年，当流动性超出了“合理充裕”，央行通常的做法是，停止开展逆回购操作，并通过逆回购等流动性工具到期回笼部分流动性，引导流动性回归合理水平。但目前已无未到期央行逆回购，即便央行不开展公开市场操作，也不会出现自然净回笼的情况。如果流动性持续过于充裕，而央行不改变对流动性调控的定调，央行就需要想办法回笼部分流动性。

7月上旬、8月上旬，7天期回购利率都曾跌至央行逆回购利率下方，特别是8月上旬，DR007一度跌至2.25%的2015年下半年以来的低位，足足比央行逆回购操作利率低了30BP，当时央行逆回购已全部到期，央行缺少短期流动性回笼工具。这一背景下，8月份，市场曾传出央行与几家大型银行开展正回购操作的消息。虽然这一消息难以得到官方确认，但却反映出流动性水平偏离央行调控目标后，市场对央行收紧流动性存在猜测。

短期看，如果资金市场再现类似7、8月上旬那种局面，市场难免会对货币政策操作再生疑虑。而最近DR007走势表明流动性正朝向过度充裕的方向发展。

分析人士认为，目前形势下，央行不大可能主动收紧货币政策。即便要回笼流动性，也主要是被动和临时的，通过流动性工具自然到期回笼流动性是首要选择，若没有流动性工具到期，流动性又持续过于充裕，开展正回购操作的可能性不能排除，但大概率是开展定向短期操作，避免引起市场对货币政策取向的过度解读。

不少机构预计，9月份地方债发行量仍会比较大，后续政府债券发行缴款会逐渐吸收部分流动性。从下周后半周开始，企业缴税的影响也会显现，流动性存在自然收敛的压力。这之前央行可能以观望为主。本周五MLF到期续做量可能不会太大。