机构“掐架”： 四季度债市到底有无风险

九月已至尾声，四季度债券市场“收官之战”即将打响。经过上半年顺风顺水的上涨，七八月份猛烈的下跌以及九月份胶着的拉锯，机构对四季度债市看法分歧较大。

从历史规律上看，四季度债券往往不太平静，下跌的次数要比上涨的次数多，而且市场波动往往比较大，是比较容易上演“变盘”的时段。据统计，2010年至2017年各年第四季度，债券市场代表性的10年期国债收益率有5次上行、3次下行；除了2012年第四季度利率波动不大之外，其它几年第四季度的10年期国债收益率涨跌基本在30BP以上，最高达70BP左右。

虽然导致过去几年四季度债市大幅波动的原因各异。但今年以来，债券市场先是走出了一轮牛市行情，然后在七月份创出年内收益率低点后陷入震荡回调，近期利率下行乏力，市场上围绕行情拐点的讨论增多，交易员情绪指数高位回落，在这样一个背景下，债市对四季度走势的关注度上升，而且谨慎的观点难免会多一些。

国泰君安覃汉团队认为，今年四季度债市不确定性仍然较大，市场仍面临较大的调整风险。他们提出了五点理由，最主要的是两点：第一、美债收益率存在继续上行的风险，当前过于平坦化的美债收益率曲线面临陡峭化修正，对于国内债市可能会形成新的压力。而在美国持续紧缩之下，央行货币政策难有继续放松的空间。第二、九月份经济金融数据可能出现好转，基建投资增速企稳和信用扩张加快将缓和经济悲观预期，给债市带来新的冲击。

覃汉团队还表示，最近这一轮回调，10年期国债收益率调整约20BP，已与以往牛市中回调幅度相当，但是并不能认为，回调已经结束。因为，持续近半年的债券牛市可能已经终结，四季度面对更多的是风险。

华创证券债券研究一如既往地维持谨慎观点。他们认为，美联储加息靴子落地并不意味着利空出尽，国内债市面临的通胀、海外风险因素和监管压力四季度依然难言缓和，基本面仍有望保持平稳，难以给债市收益率带来更大的下行动力。他们同样提到，从历史经验来看，四季度利率往往面临较大波动，建议机构谨慎操作。

天风证券孙彬彬团队则认为，概率统计并没有直接的指导意义，债券市场走势最终还是由宏观基本面和政策监管等因素来决定。2010年以来，四季度债市走熊的年份确实多一些，但在当前这个位置上，用统计概率判断市场的可能方向，很容易犯错误。

孙彬彬等认为，债券特别是利率债在所有大类资产里，其定价逻辑最为清晰，锚定的就是央行开展货币政策操作的基准利率。现在这个基准就是DR007。现在一些市场参与者担忧汇率与利率的冲突、担忧基本面企稳、担忧出现滞涨，本质上都是担忧央行会改变目前维持流动性合理充裕的操作，或者说，担忧DR007运行中枢会重新抬升。他们认为，稳增长依然是最强烈的政策诉求，货币政策仍将保持独立性，汇率不会成为利率的显性约束，长端利率上限明确。对四季度债市总体比较乐观，可以尝试做平目前比较陡峭的收益率曲线。

中金公司固收研究表示，今年债市收益率曲线在经历牛市变陡后，中短期内面临着供给圧力、通胀预期抬头、宽货币向宽信用传导等制约，但是，从更长时间来看，债券牛市未尽，房地产下行周期带来的融资需求收缩，将为利率下行重新创造条件。未来牛市可能呈现短端利率平稳，长端利率下行幅度更大，收益率曲线牛市变平。

兴业证券也表示，短期利空仍需要一定程度的释放。但对投资者而言，无非是需要一个更好的位置入场。一旦基本面回落的信号确认，行情将重新走强，中期的牛平是值得期待的图景。

总的来看，近期各方对于债市后势的分歧加大，但目前宽货币格局依然稳固，只要经济基本面拐点未至，债市基本趋势就不会改变，当前收益率水平并不具备太大的上行风险。