松紧有度 季末流动性无忧

9月12日，央行重启公开市场逆回购操作，实施半个多月来首次净投放。分析人士认为，尽管9月流动性面临多重因素扰动，但此次操作大概率宣告中旬“投放季”启动，对月内流动性不必担忧。9月货币市场更大悬念在于月末公开市场操作利率会否有变，对此，各方莫衷一是。不过，在货币政策不会大幅收紧方面，市场共识依旧牢固。

开开停停的奥秘

央行逆回购交易持续停摆、中期借贷便利（MLF）到期仅等量续做，加上定向正回购传闻，8月下旬以来，市场流动性预期出现微妙变化。

分析人士认为，央行操作、公告讯息、市场利率的交叉验证表明，央行维持流动性合理充裕的目标未变。基于这一目标，央行对流动性进行双向调节的做法也没有大的变化。虽然9月流动性供求存在不少扰动因素，但流动性保持松紧有度是大概率事件。

当前一段时期，央行对流动性调控的定调是“保持流动性合理充裕”，流动性是否偏离“合理充裕”，是央行开展公开市场操作的关键动因。

从8月22日到9月11日，央行连续15个工作日暂停逆回购操作，即使同期两次开展MLF操作，算上到期央行逆回购和MLF之后，仍净回笼1510亿元。这一时期，央行货币政策操作的确转向以净回笼为主。但是，这并不能说明，央行流动性调控目标乃至货币政策取向发生了变化，还须结合流动性状况考量。

从央行交易公告传递的信息来看，8月底，央行多次提到月底财政支出增多；9月初则反复表示流动性总量处于较高水平；9月6日以后称流动性处于合理充裕水平。这说明，从央行角度看，这段时期流动性要么是合理充裕，要么是“较高”，这个“较高”，显然是相对“合理充裕”来说的。

从货币市场利率指标上看，8月下旬到9月上旬，银行间市场代表性的7天期回购利率DR007保持在2.6%一线，9月初一度跌破2.5%，最低至2.39%。市场基本认为，2.55%-2.75%的DR007属于央行“合意区间”，对应着流动性“合理充裕”的状态。过去几周，流动性在某些程度上偏离了合理充裕范畴。

既然流动性处于或超出合理充裕，自然就没有继续投放流动性的必要，必要时还应回笼流动性，引导流动性回归合理充裕。这正是过去几周央行持续“沉默”的原因所在。

进入9月中旬，货币市场流动性有所收敛，央行适时重启了逆回购操作和净投放，进一步印证了央行维持流动性合理充裕的目标未变。12日，央行开展了600亿元7天期逆回购操作，这是8月22日以来的首次央行逆回购操作，并且全部实现净投放，为8月27日以来的首次公开市场净投放操作。

面临四方面考验

作为季月，9月流动性面临较多因素影响，且主要影响9月中下旬的流动性供求形势。因此，月内货币市场流动性不可谓没有挑战。但基于上述分析，只要央行流动性调控目标没有变化，经过央行适时适量调控，预计流动性不会持续、大幅偏离合理充裕。

综合机构的分析，9月中下旬流动性供求主要面临四方面因素影响：

一是政府债券发行缴款。9月仍处于地方债发行高峰期，加上国债，政府债料保持集中供给，而政府债发行缴款，是资金从银行体系流向央行的过程，会造成流动性回笼。

二是9月中旬企业缴税。虽然9月是传统的财政净投放月份，但月中税素影响仍在，特别是9月中旬企业缴税高峰和政府债发行高峰可能形成“双峰”叠加，共同推高财政库款，放大流动性回笼效应。

三是季月监管考核。鉴于监管政策加强协调，季末金融监管考核的影响可能比2018年时有所减轻，但仍不容轻视。

四是长假前现金投放。今年“中秋”与“国庆”间隔较短，节前银行现金投放需求增多，对银行体系流动性也会造成一定影响。

总之，9月影响流动性供求的因素较多，且影响主要集中在中下旬。但反过来看，这段时间可能成为央行对流动性进行逆向调控的时期。

以往，根据财政收支节奏，央行素有在月中实施流动性投放，月末和月初进行流动性回笼的惯例。不少业内人士认为，9月12日的央行逆回购操作，大概率宣告中旬“投放季”启动，后续央行可能持续开展较大力度的公开市场操作，保持流动性继续处于合理充裕水平，对月内流动性不必过于担忧。

OMO的悬念与共识

9月货币市场的更大看点在于公开市场操作利率。9月底，美联储将召开新一次议息会议。市场基本认定，美联储将在此次会议上加息。不确定的则是，我国公开市场操作利率会否跟随上调。对此，研究机构莫衷一是。

中信证券固收研究团队认为，出于稳定汇率的考虑，本月中美货币政策有望再现联动，央行大概率会上调公开市场操作利率5BP。华创证券固收研究报告也称，不排除届时我国公开市场操作利率出现联动上调。

中银国际证券固收研究团队指出，前几次公开市场操作利率上调，发生在市场利率向上大幅偏离政策利率的情况下，但现阶段市场利率与政策利率价差较小。此时若上调公开市场操作利率，含义明显不同，此次不上调的概率要大一些。

国盛证券报告强调，即使央行9月上调政策利率，也未必是政策收紧的信号。中信证券固收研究团队表示，如果央行上调公开市场操作利率，可能会相应进行数量型放松。看来，在货币政策不会大幅收紧方面，市场存在较高共识。