也谈供求、估值、预期

量子力学中有一个海德堡测不准原理，它是1927年由德国物理学家海森堡在海德堡大学的一次实验后提出的。这一原理认为，客观实体没有一个绝对确定的物理值，而我们观测量子运动的仪器所发射的光子，本身就会影响量子的运动。因此，我们对量子位置的测量越准确，对其动量的测量就越不准确；反之，对其动量的测量越准确，对其位置的测量就越不准确。

相对股市来说，同样的客观存在，在不同人眼里，因方法、角度、立场、信仰、知识结构、经验等不同，得出的判断也会大相径庭。比如，当成交极度低迷时，趋势投资者会认为没有机会，因为成交量是股市的元气。价值投资者会认为是买进股票的最好时机，因为量越大，股价水分越多，在成交量极度低迷时买进，等于是买干货。

即使从同一视角出发，相同的客观存在也会让我们得出截然不同的判断。以成交量来说，当大盘成交量创出一轮调整的“地量”后，有人会从技术角度得出底部已现的结论，因为地量=地价。而以我的经验和理论看，真正重大且可靠的底部都出现在“成交量在极度低迷状态下的底背离”之后。这一观点我从1993年提出到现在，几乎涵盖了一切重大底部。

为什么这一判断标准比“地量等于地价”能更准确地把握重大底部？原因很简单，“地量等于地价”只是从一个层面——持股者层面考虑问题。而“成交量在极度低迷状态下的底背离”则考虑了两个层次：成交量的极度低迷意味着持股者的卖出意愿已经淡薄；底背离意味着买进的力量开始增大。这样的考虑更能代表市场的本质。因为本质上，任何一轮趋势都是持股者与持币者“合谋”结果。只有当持股者只愿以更高价卖出，持币者也愿以更高价买进时，一个好的上涨趋势才会出现。而地量的出现只代表持股者的卖出意愿已低到了极点，股价上涨具备了部分的可能性和必要性。但另一部分则要由持币者来提供，那就是重大的底部必定是在量价背离后产生的原因。

可能性与必要性，是我们判断大势、把握大局不可或缺的两个方面，也是构成事物必然性的两个不可或缺的组成部分。如果说，持股者不愿在低价卖出，提供的是股价上涨的必要性；那么，持币者愿以较高的价格买进，则提供了股价上涨的可能性。从这角度去考虑，我们对大势的把握才能更进一步。

现在回过头去看看就可以知道，当初2638点这个底就是产生于成交量的最低点。股市，有很多本质性的东西是不可违背的。而构成股市本质的，都不是复杂的东西，而是一些简单的原理。

这么多年来，我们专业投资机构、很多专业人士之所以对大势与大局的把握屡屡出错，依我看，更大的原因不在他们的专业素养不高，专业知识不够，而在他们对一些重大问题的思考缺乏哲学高度，对何为必然性缺乏了解，对一些最朴素的原理重视不够。

在估值的问题上同样如此。价值、预期、供求是决定股价走势的三个基本要素。起决定作用的是供求。预期在一定供求状态下对价格的波动起中期或短期调节作用，而估值则是三个变量的产物，即供求、预期、公司质性及盈利状况。因此，估值说起来很重要，甚至是最重要的要素，但实际上，它的落差很大，大到在一定的限度内，根本无法成为一个可参考的量化指标。

比如说，沪深股市过去20多年里，大盘平均市盈率峰谷落差达7倍之巨。美股虽然波动小一点，但也有3-4倍。

峰谷间的落差如此之大，底部与底部呢？同样有1倍左右的差距。最高的近18倍，最低则不到10倍。

总体上，估值、供求、预期三个因素中，预期是最虚无缥缈的，估值可以在一定程度上，对预期和供求起到制约和引导作用。

比如牛市中，在一定的供求条件和预期作用下，市场会越涨越高，而越是上涨，市场的预期越乐观，引导资金越来越多地进入股市。但当市场的平均估值到达一定高度后，就会出现反转。这时，一方面，因为估值已高，股价上涨对资金的依赖性越大；另一方面，因为估值已高，愿意加入的资金反而大幅减少。

在熊市中则相反，股价越低，市场的预期越悲观，愿意进场交易的越少。但当估值低到一定程度，就会出现反转。这时，一方面，因为估值已低，股价上涨对资金的依赖性也已很低，另一方面，愿意进场交易的资金反而大幅增加。

笔者认为，目前市场宏观的供求关系当然很不乐观，但要说十分的紧张好像也不至于，最明显的是，国债回购利率一直保持在2.5%左右水平上，说明有相当多的存量资金采取了和我们相同的策略，账户上有钱，但不交易，也不离场，而是通过做国债回购方式，留在市场上，以备不时之需。关键的问题就在于估值，因为截至本周，沪综指的平均市盈率还有13.5倍左右，两市的平均估值尚不具备足够吸引力，尚不能覆盖市场对宏观经济态势的悲观预期。