利率下行阻力加大

最近美元指数快速走高,颇有王者归来之势。在美元利率与汇率齐涨格局下,新兴市场再度面临资本外流压力。从管理汇率预期、稳定资本流动的角度来说,维持一个“比较舒服”的中美利差仍有必要。近期我国债市收益率已经过一轮下行,继续下行动能不足,倘若美元继续走强,将进一步加大债市收益率下行的约束。

蓄势三月,一鸣惊人。4月17日以来,美元指数拔地而起,从90以下迅速涨至93附近,突破了89-90一线的运行区间。

这可能不是一次普通的上涨。此次反弹前,美元指数已在低位企稳运行近3个月,使得此轮行情明显有别于之前的几次“熊市反弹”。更重要的是,这次美元走强伴随着利率快速上行。

按照利率平价理论,利差决定汇率的相对变化。美元的强弱,归根到底,反映的是美国与非美经济体在经济基本面和货币政策上的差异,或者说,是美元相对利差的走向。

最近,美元相对利差走阔,支持汇价走高。今年以来,美国国债收益率上行50-60基点,目前,10年期美国国债收益率接近3%,5年期接近2.8%,2年期超过2.5%,比德国、日本等主要非美经济体的债券收益率高出很多。10年期美债与德债利差接近240基点,2年期超过300基点,都达到历史最高水平。

相对利差的走阔,提升了美元吸引力。利率过快上升,又打压了风险偏好,从情绪上也有利于美元走强。

进一步看,最近美元相对利差走阔,又反映了两方面变化。

一是美国国内通胀等因素刺激国债利率大幅走高。近期国际油价大涨、就业市场紧张、减税等政策均在推升美国通胀水平和预期。通胀趋势强化,又可能促使美联储加快升息,均指向美债利率上行。美国税改、基建、美联储缩表对美国国债供需的影响也在推动利率上行。

二是全球经济增长差异再度加大,美国经济表现好于欧盟、日本等主要非美经济体。2017年,美元之所以大幅走弱,很大程度上是欧洲、日本的经济基本面和货币政策预期朝着美国收敛的结果。如今出现了反向变化,自然有利于美元走强。

从这两方面来看,美元这一轮走升可能还没到头。美债利率还有上行空间,美国通胀预期强化、加快升息预期上升、国债供给增多等可能进一步推高美债利率。同时,美国在经济增长和货币政策调整上继续展现出相当的领先性。市场普遍认为,6月份美联储再加息是板上钉钉,全年加息4次的概率在加大。

美元是全球各类资产的定价货币,其强弱对各类型资产都有较大影响,同时会影响全球资金流向。美元可能是下一阶段最值得关注的宏观变量。

历史上,一旦美元走强,特别是持续走强,会对部分新兴市场造成较大冲击。美元走强可能导致新兴市场资本外流、汇率贬值、资产价格波动,进而影响经济运行。在2014年至2016年美元强势升值阶段,这些都曾是困扰很多非美经济体的难题。

最近新兴市场资金外流压力已显露苗头。追踪基金动向的EPFR Global数据显示,新兴市场从4月底以来经历资金撤离,投资者从新兴市场债券基金撤出12.8亿美元资金,为今年2月中旬以来最大撤出规模。

美元走强也可能给我国经济和金融市场带来一系列潜在影响。影响最直接的,当属人民币对美元双边汇率。从历史走势上看,美元兑人民币汇率与美元指数二者走势高度相关。倘若美元指数继续走高,人民币对美元在过去一年升值超过10%之后,转入阶段性贬值并非不可能。

值得注意的是,今年以来中美债市此消彼长,致利差快速收窄,10年期中、美利差一度降至约55基点,目前约70基点,而去年11月下旬时该利差曾达到160基点,今年初也有150基点。

利差收窄意味着人民币相对吸引力下降,如果汇率贬值预期上升,可能导致资本外流压力重新加大。因此,从管理汇率预期、稳定资本流动的角度来说,维持一个“比较舒服”的中美利差仍有必要。货币政策放松可能受到限制,未来人民银行仍有可能跟随美联储继续小幅上调公开市场操作利率。从这一点来看,在当前美债利率上行风险大于下行的情况下,美元继续走强,也会制约人民币债券利率下行。

需指出的是,美元走强并不一定会导致人民币债券利率上行,如果美元走强,伤害了经济运行,甚至可能有利于人民币债券利率下行。但就眼下来说,我国债市收益率已经过一轮下行,继续下行动能不足,而中美利差收窄较多,倘若美元继续走强,将进一步加大债市收益率下行的约束,不宜对债市过度乐观。