创业板初具双底形态

上周用招商银行为例,介绍了市盈率评估法。有几个读者问,为什么不用现金流折现法,现金流折现更加准确。

其实,股市并没有“更加准确”的价值评估法。不同方法各擅胜场,也各有它的短处与难点。现金流折现的难点在于公司未来10年的复利增长率难以确定。这个东西如果错了,价值评估就成一厢情愿的计算,让客观服从主观需要。

说一段“公案”。玛丽·巴菲特和戴维·克拉克合着了一本《巴菲特法则》,此书的主要内容是现金流折现。据玛丽·巴菲特(巴菲特前儿媳)说,巴菲特总是习惯将最重要的评估拿回家做。言下之意,此书是他投资法则的解密之作。是不是真的我不知道,但据讲巴菲特对此非常不满。

后来某次,查理·芒格和巴菲特同台演讲,说到折现现金流,芒格说:“巴菲特有时会提到折现现金流,但我从来没见过他算这个。”老巴插话:“没错,靠计算才能得出的价值就太不足恃了”。如果这段话是真,《法则》介绍的就是一个假巴菲特。如果《法则》讲得没错,那就是巴菲特在“玩小花招”,以期“隐藏些小秘密”——巴菲特爱玩些小花招,隐藏些小秘密,在圈内是有名的,只有尽信书,且只信巴菲特之说的,才会把他的话句句当真,且当作他的全部。

这段公案也可从正面理解。

一家公司在它生命旅程中会遭遇很多意想不到的困境,只有极少数具有宽阔的“护城河”、难以撼动的竞争优势的公司才适合用现金流折现去评估。

即使这种公司,复利增长率的选择也是个难点。世上没有未来数据。波动是一切自然运动的法则,再优秀的公司也有业绩波动,有时增长率很高,有时很低,有时甚至为负。如何从高低不等的同比增长、复利增长中选出一个数字,作为它的可依赖、可参照的增长率,是一个大难点。

还记得2014年初,贵州茅台跌到119元(现复权价76.98)吗?当时我在本专栏说:茅台的内在复利增长(排除了外部环境对其盈利或高过低的影响所具有的潜在增长率)为25%;按25%的内在复利增长计算它的内在每股收益,119元就是25倍的“真实市盈率”,PE/G=1,这就是它的底部价格。这个25%的内在复利增长,就是在考虑了很多要素后得出的。

但这只是解决了这个价位有很好的投资价值,真正的投资决策,还有一个折现问题。期望收益率决定了折现率,折现率决定了买卖价格。而这个折现率更是可变的。这样,复利增长率是可变的,与你的选择有关。这个选择既涉及能力,有没有能力找到一个能在事后证明是相对准确的复利增长率。也涉及心理,比如,当你乐观时,你会自觉不自觉地寻找更高的复利增长率,以证明它的价格依然合理;当你悲观时,你会不断地调低它的复利增长率,以证明它的价格依然不合理。折现率也是可变的,熊市中,你会觉得年均20%的复利收益也不过瘾;牛市中,你会认为年均3%的复利收益也是可接受的,至少超过了银行存款利率。这一点,我在《估值很严肃也很娱乐》中有比较详尽的论述。

什么样的公司适合用折现现金流;合适的公司中,选择哪个数字为它的复利增长率;确定了复利增长率后,给予多大的折现率。在这些不变与可变要素影响下,现金流折现很可能会变成一种投资的陷阱,一种估值的游戏。我想,巴菲特说靠折现现金流计算的价值“太不足恃”的原因可能就在此了。

现金流折现是一种线性评估法,用对了,可帮我们穿越时空,摆脱眼前纷扰。但是,用可以主观选定的可变参数去做线性推导,很容易把它变成一把自宫刀。而市盈率评估法则是非线性的,它依靠这个随机波动的市场,借助无数投资者在无数个交易日里用脑、用手、用脚对这个股票进行动态评估的结果,再把这个股票放到不同趋势和潮流背景下进行考察。因此它具有更简便、可靠和实用价值。

公司的选择是简单的。它的标准只有一个:收益稳定,无论增长还是下降,起落都不大,最好是没有亏损年份,即使有,顶多10年1次,翌年就恢复了常态。

各年平均市盈率的计算也是简便的:当年CDP平均价÷当年每股收益就行了。将年度平均市盈率加总平均,就可以计算出它的长期平均市盈率,作为市场对它估值的中值。这种考察的时间跨度最好不短于10年。遇到像招商银行这种前期增长率很高,后期趋向平稳的,就把高增长率这段切掉,只考察趋向平稳后的年份,像我们上周做的一样。如有哪一年因偶然因素导致利润大幅上升或大幅下降,就把这一年剔除掉,只计算剩余年份。

考察期内的最高市盈率和最低市盈率计算也是简便的。对招商银行这类股票来说,最低市盈率低得过于离谱,没有意义,重点在最高市盈率。一般可选择2种年份的来计算最高市盈率:一是盈利表现最好的年份;一是股价表现最好的年份。招商银行2008年到2016年间,盈利表现最好的是2011年,同比增长了35.77%,但股价表现很低迷,最高市盈率只有6.43倍——盈利增速提高并没有带来估值提升,而是估值下降,“戴维斯双击”由此可以证伪。所以我们选择股价表现最好的2个年份:2009年和2015年。选择2个年份是为防止个别年份过于突异的表现带来的偏差。

最高市盈率不代表实际所能达到或必然见顶的最高价——随机性是股市与生俱来的终身伴侣,但能较好反映趋势性溢价的边际。这样,你要解决的就只剩一个问题:趋势和潮流。如果趋势良好,也正在主流之中,就可赌它趋势性溢价的边界,就招商银行来说,就是13.91倍的市盈率(本周最高价按TTM计算,市盈率为12.97倍)。到达这个价位,你才需要动用自己的主观能动性——赌价值重估、赌更大的盈利增幅、赌趋势超预期、赌风格和潮流溢价,还是怎么着?

大盘3557点的目标已经到达,但3324-3254的底部形态太小,以我经验,底部形态越是小而紧密,到达3.34倍加目标的可能性越大,但成为实际顶部的可能性则相对较小,因此对大盘,我们还要进一步观察。可以让众多散户欣慰(也可以增强市场的反脆弱性):创业板已初具双底形态特征,只待后市进一步验证了。