五谷磨房冲刺IPO 营收严重依赖线下渠道

[摘要] 根据弗若斯特沙利文的数据，中国天然健康食品行业的零售额由2013年的人民币680亿元增至2017年的人民币1031亿元，复合年增长率为11.0%。

时代周报记者 梁耀丹 发自广州

以传统线下渠道为主的五谷磨房向IPO发起冲击。

6月19日，五谷磨房向港交所递交了主板上市申请，中金公司(03908)与民银资本(01141)为该公司的联席上市保荐人。招股书中并未透露募资金额与预期时间表，对此，时代周报记者向五谷磨房方面致电并发去采访提纲，截至发稿未获回复。

一直以来，尽管五谷磨房采用了传统的线下渠道，但其体验式的专柜直营模式，在国内各个城市的各大商超里面快速发展。天然健康食品市场前景被外界所看好，但五谷磨房依赖线下渠道、行业集中度低等问题也给五谷磨房的发展带来挑战。

五谷磨房的成色

五谷磨房由深圳香雅食品有限公司董事长桂常青及其丈夫张泽军在2006年创立。该公司销售渠道以线下为主，主要采取的是与超市签订协议、开设“体验式”专柜的直营模式。截至2017年底，五谷磨房在中国453个城市的超市，如沃尔玛、大润发、永辉、华润万家以及家乐福等，开设了3690个直营专柜。

招股书中显示，该公司拥有逾70种由谷物类、豆类、坚果、果干和其他天然原料制成的产品，主要分为四类，包括标准配方谷物粉、个性化配方谷物粉、五谷伴侣和其他天然健康食品和产品。原料包括经烘制与研磨后混合的黑芝麻、核桃、淮山、枸杞、豆类、奇亚籽、燕麦和红枣。

时代周报记者走访位于广州珠江新城某大型连锁商超的五谷磨房专柜发现，与多数出现在超市货架上其他现磨谷物类天然食品相比，五谷磨房在超市设立的专柜中多以陈列密封包装的谷物原材料为主，顾客可自由挑选搭配，然后再拆包装进行现场磨粉。此外，专柜上的产品价格在10–200元不等，但同类产品单价均比市价贵出不少，以五谷磨房80g、售价在20元左右的黑芝麻为例，同一超市中同等重量的黑芝麻售价大多仅在10元以下，价格相差一倍。

该专柜的销售员向时代周报记者介绍，五谷磨房所有谷物产品都是公司打好包装再运输到各个销售点的，目的是为了让产品更标准化与安全。

凭借着天然、养生的旗号，五谷磨房近几年的业绩呈现快速增长的趋势。招股书显示，从2015-2017年，五谷磨房的营业收入从9.37亿元增长到了15.76元；净利润则由2015年的0.8亿增长至2017年的1.88亿元，翻了一倍以上。

时代周报记者梳理发现，从2015年到2017年，五谷磨房整体毛利率分别为73.4%、77.0%及76.3%。而相较之下，被业内认为是国内第一大天然食品公司的南方黑芝麻，其同期的毛利率分别为42.00%、29.54%及33.57%，仅为五谷磨房毛利率的一半左右。

著名战略定位专家、九德定位咨询公司创始人徐雄俊向时代周报记者分析，五谷磨房的优势体现在两方面：一是五谷磨房对自身定位较为明确，而且较早进入渠道；二是天然五谷杂粮这个品类前景良好，市场增长空间还很大。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国天然健康食品行业的零售额由2013年的人民币680亿元增至2017年的人民币1031亿元，复合年增长率为11.0%。预计2022年将达到人民币1839亿元，自2017年起计的复合年增长率为12.3%。

招股书显示，五谷磨房的募资用途主要用于进一步升级综合分销平台及优化渠道组合，包括：发展技术平台扩大在线业务范围；将超市内的若干现有直营专柜升级为出售多种健康食品、保健品及健康零食的食补集合店；增加直营专柜数目；扩展至多个高频率的“实时”消费渠道（例如便利店）；在广东省广州市兴建南沙生产基地；进行收购以及进一步发展战略合作伙伴、推广品牌并实施营销策略、拨付营运资金和其他一般企业用途等。

徐雄俊认为，五谷磨房如能成功上市，相信会备受资本青睐。

潜在风险与挑战

不过，光鲜的财报背后，五谷磨房也存在潜在的风险。

在营业收入上，五谷磨房严重依赖线下渠道。五谷磨房在招股书中提到，公司的销售渠道由线上线下两部分组成，线下网络主要是传统商超，线上渠道则包括天猫、京东、唯品会等主要电商平台和社交网络平台。2015–2017年，五谷磨房通过线下渠道实现的营业收入分别为9.10亿元、11.31亿元、13.69亿元，占比达97.1%、93.8%、86.9%。而尽管五谷磨房早在2009年就已经在天猫上开设了线上旗舰店，但该部分收入占整体比例却非常小。

近几年，传统商超发展并不景气，这无疑给五谷磨房的营收添加了风险因素。此外，五谷磨房大部分直营店与超市签订的协议为一年，如果直营专柜在一年内某个时间未能达成规定的最低月销售目标，在续订协议时可能面临提高佣金或者被超市分配至不理想区域的风险。

中国食品(00506)产业分析师朱丹蓬对时代周报记者表示，五谷磨房以线下销售为主，而近两年大卖场生意不断下滑，人流量急剧下降，从可持续发展的角度而言，五谷磨房的竞争力整体在不断削弱。

“整个市场的前景是可以的，关键是（五谷磨房）如何在线上线下进行互补。”朱丹蓬表示。

与多数谷物类、植物蛋白类公司一样，五谷磨房也存在主营产品单一、跨界难以成功、产品受季节影响的风险。根据弗若斯特沙利文的调查，2018年后五谷磨房经营所需四类原材料—红豆、黑芝麻、淮山及核桃的价格下滑幅度较小，预计在较长时间内都将维持在高价位水平，这无疑将增加五谷磨房的资金压力。此外，来自中美贸易战导致的原材料采购供应成本提升，农业生产、食品安全等方面的风险也可能会成为五谷磨房进一步发展的阻碍。

此外，五谷磨房所在的市场也仍处于初级发展阶段，行业较为分散，集中度并不高。弗若斯特沙利文的报告指出，中国天然健康食品是一个有数千名市场参与者的分散市场。2017年，中国的天然健康食品市场零售总额为人民币1031亿元，五大业者的零售额合共占2017年市场份额的7.6%。数据显示，按2017年零售额计，五谷磨坊为中国第二大天然健康食品公司，市场份额仅为1.7%。

徐雄俊认为，农产品品牌培育是一个非常缓慢的过程，因为像五谷杂粮类的产品已经在超市随处可见。他认为，目前整个行业仍较分散，但随着头部品牌越做越大，市场集中度会不断提高。