资金面改善但难重现宽松

“定向降准确认货币政策的边际宽松,但市场投资者可能有预期过于乐观之嫌,后期需要更多线索予以确认。”宏信证券固收总部研究负责人臧旻日前在接受中国证券报记者采访时表示,5月流动性状况大概率相比4月跨月以及跨年的情况有所改善,但重回一季度常规性宽松的可能性也不大,不建议机构在当前点位继续加杠杆买入债券。

中国证券报:近期资金面有松动迹象,影响5月流动性的因素有哪些?

臧旻:从4月降准规模来看,9000亿元为13家一级交易商置换中期借贷便利(MLF)的实际规模,这一部分并不对市场流动性产生实质影响,而剩余4000亿元为中小行释放准备金的额度,但由于负债规模与成本的双重压力,以及资产的相对刚性,这一部分中小行在本轮降杠杆过程中,资产负债经营压力较大,日常流动性也是较为紧张,4000亿元的准备金释放对资金面的改善效果有限。因此认为,定向降准确认货币政策的边际宽松,但市场投资者可能有预期过于乐观之嫌,后期需要更多线索予以确认。

进入5月后,资金面出现重回宽松迹象,因此可以基本确认,4月资金面趋紧核心因素还是来自于缴税以及短期净回笼的扰动。客观来讲,5月影响流动性的因素不会太多,资金面的宽松仍取决于央行对市场的态度,5月流动性情况大概率相比4月跨月以及跨年的情况有所改善,但重回一季度常规性宽松的可能性也不高。降准的政策初衷在于降低银行负债端成本,以及缓解质押品压力,降低理财回表风险以及企业融资成本,为后续政策出台预留一定空间。从短端利率和存单发行价格来看,难有进一步下行空间。

中国证券报:资管新规落地对流动性冲击几何?

臧旻:资管新规正式公布版相比征求意见稿有一些放松,如过渡期延长1.5年、摊余成本法认定、原有产品续接等,但总体框架不变,市场也早有预期。新规下资管业务萎缩几成定局,市场正式进入存量业务处置的时期,对市场仍会有较大负面冲击,特别是对信用债(中低评级信用债)的影响,市场可能仍有所低估。但考虑到过渡期延长,对市场短期内的冲击,特别是流动性的冲击不会有显著表现。

中国证券报:如何看待机构在本轮债市行情中加杠杆对流动性的影响?

臧旻:随着一季度债市行情的持续升温,无论从债市整体杠杆水平来看,还是从各主要参与机构类型的杠杆率来看,均出现不同程度的回升,无论是现券还是资金,交投活跃度均明显上升。4月中下旬的流动性收紧是由于降准采取的“收短放长”操作,叠加4月集中缴税所造成的短期扰动,严格意义上来讲,与一季度市场机构杠杆率水平的上升之间并无直接因果关系,更多表现在央行对流动性进行部分回收之后,市场机构更高的融资需求,进一步助推了资金面紧张的程度。同时,公募基金作为将市场流动性从银行端传导至非银端的重要途径,本身在这一轮债券小牛市中也是加了一些杠杆,导致本身流动性传导能力的下降,也是造成4月中下旬资金面结构性紧张的原因之一。

中国证券报:结合目前债市所面临的基本面、货币政策与监管环境,能否继续加杠杆买入?

臧旻:目前不建议机构在当前点位继续加杠杆买入,主要原因有三点:一是央行配合降准的“收短放长”操作仅是货币政策回归中性的表现,并不意味着开启长期宽松之路,短端利率水平已相比去年四季度矫枉过正,短期难有进一步下行空间;二是基本面“韧性”仍难证伪,长端利率行情还有反复;三是资管新规中很多细节仍需后续出台的政策予以确认,从监管态度来看,净值化破刚兑方向未变,未来监管政策仍有冲击。