从时代背景看价值投资

自2009年全球金融危机结束以来,美股蓝筹指数已经持续了8年牛市,根据摩根史丹利的说法,该牛市已经达到史诗般的规模。但中国有句俗语:“与其临渊羡鱼,不如退而织网。”现在估值腰斩的A股蓝筹指数,明显较美股蓝筹指数更具投资价值,而且,根据不同时代的历史数据分析,未来A股蓝筹指数诞生稳健而壮阔的牛市概率更高。

巴菲特每年都会给股东们写一封信,从20世纪80年代末开始,他就开始将哈撒韦公司的投资业绩与标准普尔500指数涨幅进行比较。到了2005年,巴菲特更是在信中设了一个很有意思的赌局:应战者可以随意选取5只对冲基金,然后将这5只基金的收益做平均,将其与标准普尔500指数基金进行业绩比较。以10年为期限,巴菲特认为对冲基金业绩跑不赢指数基金。这个赌局在2007年有人应战,现在10年期限将至,指数基金完胜已成定局。

看到这个赌局的结果,你可能简单认为这仅是指数基金的胜利,而同期A股市场指数基金并没有完胜各类主动型股票基金,从而得出A股市场不适用巴菲特投资理念的结论。但如果你将20世纪80年代宏观经济背景和美股牛市进行比较分析,就会发觉,无论是巴菲特还是彼得林奇,都是在这个时期开始提出挂钩标普指数的投资观点,背后隐藏着重要的宏观经济时代背景。

这个宏观经济背景就是,当一个国家人均GDP跨越1万美元基准线后,不仅GDP增速会从高速切换为中低速,更有一个与股市密切关联的经济现象,就是行业集中度出现大幅提高。1978年美国跨越1万美元人均GDP基准线之后,无论是诞生于1957年的标准普尔500指数,还是1972年曾经估值偏高的“漂亮50”蓝筹股,都开始出现“剩者为王”的蓝筹股绩优现象。由于各个行业竞争格局趋于稳定,行业中所剩无几的龙头企业开始掌握产品定价权,由这些剩者组成的蓝筹股业绩开始逐步增长,其业绩成长性奠定了蓝筹指数的递增性。这就是20世纪80年代至今,巴菲特和彼得林奇推崇标准普尔500指数背后隐藏的时代背景。

目前,中国经济发展稳健向好,我们除了借鉴海外成熟市场经验外,还可以观察到一些类似的A股案例。例如,空调行业是典型的充分竞争行业,1990年至2005年,属于行业高速增长周期,但由于行业集中度有限,行业龙头的业绩反而起伏不定。但2005年至今,虽然行业增速下降了,但行业龙头美的和格力,凭借着行业集中度提高带来的产品定价权提升,反而从丑小鸭成长为白天鹅。

投资策略应该紧扣时代背景。根据经济发展阶段和估值安全标准,美股牛市“史诗般的规模”类似过去式般的总结,A股市场“史诗般的崛起”更值得期待。