如何化解违约潮?专业人士支四招

近期的几起债券违约事件诱发了市场对于信用品的恐慌情绪,以至于投资者“谈债色变”。光大证券研究所首席固定收益分析师张旭认为,近期的一些违约更多是因为广义信用收缩所致,“信用收缩-违约”形成闭环,且有自我强化的倾向,要破解这个闭环,可以考虑从四方面着手,打破违约闭环。

中国证券报:本次“违约潮”与2016年那一轮有何不同?

张旭:2016年的集中违约,主要是由于经济下行的客观背景以及个别发行人的主观偿债意识淡薄所致。近期的违约,更多的是由于“金融强监管”以及“政府债务强监管”所引发的广义信用收缩。

“金融强监管”对依靠激进融资进行过度扩张的主体影响较大;“政府债务强监管”对资金回流受控于政府的主体影响较大。部分发行人同时具有上述两个属性,因此出现风险的概率更高。事实上,在今年以来的6家新增违约人中,有2家同时具有这两个属性,占比1/3。此外,个别公司债发行失败事件也体现出市场对于这类主体的担忧。

“双重严监管”的政策导向并没有错,问题在于部分发行主体没有根据“严监管”的导向适当地调整自身经营行为。“严监管”的信号至少在2017年初时已经明确释放,而社融存量的增速在去年四季度才明显下降。即使在目前的环境中,部分主体仍然为了抢占市场份额而通过增加负债的方式逆势扩张。

中国证券报:如果看待负面信用事件密集出现的潜在影响?

张旭:信用事件会导致投资者的风险偏好降低,并要求更多的信用利差作为补偿。因此,从数量上讲,近期信用债净融资额显著下降;从价格上讲,信用利差显著上行。“量降价升”在发行人层面的体现是“融资贵、融资难”,特别是民营企业。对于这部分企业而言,信用可获得性的下降又会增加其违约的概率,至此形成了“信用收缩-违约”的闭环。

中国证券报:如何才能打破“信用收缩-违约”闭环?

张旭:我们在闭环的多数节点都寻找到了合适的冲击变量,可以在较短的时间内破坏上述闭环。

在监管者节点上,可以加强监管协调。近期接连违约的导火索是“金融严监管”和“政府债务严监管”的“双管齐下”,如果能做到监管政策之间的协调,那么其对于市场的作用力就会更为有序。

在发行人节点上,可以进行发行人教育。中介机构可以引导发行人合理地调整生产经营以及融资计划,避免过快扩张造成资金链的紧张。

在债项节点上,可以引入显性的和隐性的增信。

在投资者节点上,可以适当引导其预期。事实上在历次的信用风波中,政府都会以“答记者问”等形式稳定市场的预期,且均取得了非常好的结果。

中国证券报:有观点认为,风险事件的发生将促使央行放松货币政策,对此,你的看法是?

张旭:年初至今,银行体系流动性总体中性偏宽松。近期的违约并非由于狭义流动性缺乏所导致,而且进一步宽松狭义流动性对化解集中违约的作用非常有限。

事实上,信用违约的导火索是广义流动性的紧缩。狭义流动性宽松能在多大程度上解决违约多发的问题?主要取决于狭义流动性向广义流动性转化的效率。目前,商业银行的信用派生主要受限于三个要素:资本金、存款、信用投放的意愿。即使央行向银行体系投入过量流动性,上述三个约束条件也很难被实质性缓解,同时有可能为资金空转和过度加杠杆等行为提供温床。

我们倾向性地认为,结构性的信贷政策对于化解近期的集中违约会产生积极的作用,可以使国民经济的薄弱环节得到更多的信贷支持。